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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 지난 15년 글로벌 자산시장에서 가장 높은 수익률의 자산군은 미국 주식이었다. 미국 주가지수 S&P500은 이 기간 5배가량 올랐고 원자재는 사실상 정체 상태였다. 하지만 올해 들어서는 원자재 가격(블룸버그코모디티지수 기준)이 30% 상승해 같은 기간 S&P500의 4배를 앞질렀다.

월가에서는 올해에 대해 과거 10여년 동안 유지돼 온 자산군 서열이 뒤집히는 원년이 될 수 있다는 전망이 나오고 있다. 그동안 자산 간 우열을 결정해 온 환경 자체가 달라졌다는 판단에서다. 물리적 자원이 넉넉하게 공급되고 인플레이션과 금리가 낮게 유지돼 기술주 상승세를 떠받쳐 온 여건들이 역전되기 시작했다는 것이다.

◆자산군 서열이 뒤집힌다

과거 자산군 간 우열은 물리적 자원의 공급 여건과 밀접하게 연동돼 왔다. 물리적 여건이 넉넉할 때는 물가와 금리가 낮게 유지되는 경향이 있고 이 환경에서는 당장의 현금흐름보다 먼 미래의 성장 가능성에 더 높은 가치가 부여되는 편이다. 물리적 자산 없이도 소프트웨어 하나로 높은 마진을 올리는 이른바 자산경량형 기업이 유리해지는 조건이다. 1990년대 닷컴 붐과 2010~2020년대 초반 자산경량형 종목군의 랠리가 이 위에서 전개됐다.

반대로 물리적 여유가 줄어들면 원자재 가격과 물가 상승 압력이 높아지고 금리도 따라 오르는 경우가 많았다. 금리가 높아지면 먼 미래의 성장을 기다릴 여유가 줄어들고 실물 자원 자체의 희소 가치가 부각된다. 1970년대 오일쇼크 이후와 2002~2010년대 초반 중국 도시화 시기에 원자재가 주식을 앞선 것이 이 패턴이다.

작금의 환경은 후자에 가깝다. 인공지능(AI) 확산에 따른 전력·반도체 수요 급증, 이란전쟁발 안보용 에너지 비축 수요와 공급망 재편, 인프라 전기화 등이 동시에 물리적 자원의 소비를 끌어올리고 있다. 수요를 늘리는 요인이 한둘이 아니라 여러 갈래에서 나온다는 점이 과거와 다르다. 인플레이션 우려에 의한 금리 상승 압력까지 가해져 과거 자산경량형 기업군에 유리했던 환경과는 거리가 더 멀어지고 있다.

◆AI가 집어삼키는 원자재

물리적 자원 소비를 늘리는 여러 요인 가운데서도 속도 면에서 가장 두드러지는 것은 AI다. 예로 올해 1분기 글로벌 주간 토큰 사용량은 3개월 만에 3.5배(모간스탠리 추산)로 늘었다. 칩 공급 속도의 약 3배에 달하는 증가 속도다. 다음 세대 칩으로 전환되면 토큰당 비용은 크게 떨어질 전망인데 비용이 낮아지면 그동안 진입하지 못했던 수요층이 유입된다. 공급이 미처 수요를 따라잡기 전에 수요가 한 단계 도약해 버리는 셈이다.

AI 수요가 최종적으로 부딪히는 곳은 전력이다. 코드는 하룻밤에 배포할 수 있지만 발전소는 짓는 데 수년이 걸리고 허가받는 데 또 수년이 걸린다. 미국만 봐도 2028년까지 데이터센터 전력 부족분이 55GW(작년부터 누적, 종전 49GW에서 상향)로 추산된다. 가능한 발전 수단을 모두 동원해도 필요 전력의 18~30%는 채울 수 없다는 계산이다. AI의 수요 확산 속도를 물리적 인프라의 건설 속도가 따라잡지 못하고 있고 그 격차가 벌어질수록 발전소·송전망·냉각설비에 투입되는 원자재 희소 가치는 높아질 가능성이 있다.

지정학적 상황이 이 간극을 더 넓히고 있다. 이란전쟁으로 호르무즈 해협 통행이 제한되면서 하루 1370만배럴 이상의 원유 공급이 차단됐다. 에너지 수송로의 차단은 원유에 그치지 않는다. 구리 정련에 필수적인 황산의 원료인 황(sulfur) 생산의 약 4분의 1이 중동 산유국에서 나오고 세계 해상 운송 황산 물량의 절반가량도 중동에 의존하고 있다. 에너지 공급 차질이 기초금속 생산 비용까지 끌어올리는 경로가 형성됐다.

◆수급 격차의 고착화

이 수급 비대칭이 원자재 가격에 반영되기 시작했다. 구리는 호르무즈 봉쇄에 따른 황산 공급 차질과 중국의 황산 수출 규제가 정련 비용을 높이고 있고 광석 품위(채굴 시 추출 가능한 구리 함량)가 장기적으로 하락하는 추세까지 겹친다. 알루미늄도 중동 제련소 가동 중단으로 공급이 줄어드는 가운데 세계 소비의 약 60%를 차지하는 중국이 자체 생산능력 상한에 근접해 있어 과거처럼 중국발 증산으로 시장이 자체 교정되기 어려운 상황이다.

원유도 같은 수급 압력 아래 있다. 호르무즈 해협 봉쇄로 하루 1370만배럴 이상의 공급이 차단된 상태에서 시장은 재고로 버티고 있지만 그 재고가 줄어드는 속도가 빠르다. 미국 디젤(경유) 재고는 수주 만에 경계선으로 간주되는 수준(칼라일의 제프 커리 선임 고문 논평)까지 내려왔고 여름 운송 성수기가 시작되고 있다. 봉쇄가 풀리면 공급이 회복될 수는 있으나 데이터센터 가동과 발전 인프라 확충에 따른 에너지 수요는 전쟁과 무관하게 계속 늘어나고 있다.

문제는 이 비대칭이 쉽게 좁혀지지 않는다는 점이다. 광산은 탐사에서 첫 생산까지 통상 10년 이상이 걸린다. 제련소도 한번 멈추면 재가동에 최소 1년이 필요하다. 발전소와 송전망도 수년 단위다. 지금 투자를 결정해도 실제로 물량이 시장에 나오기까지는 긴 시차가 있다. 씨티그룹이 알루미늄 가격의 3개월 내 톤당 4000달러(현재 3600달러 안팎, 11% 상승 상정) 도달을 기본 시나리오(50% 확률 부여)로 제시한 것도 그사이 공급이 회복될 경로가 사실상 없다는 판단에서다.

공급 확충에 시간이 걸리는 반면 수요의 장기 추세는 전환을 기대하기가 어려운 상황이다. AI 설비투자는 경쟁사보다 먼저 인프라를 확보해야 하는 경쟁이기 때문에 경기에 따라 투자를 멈추기가 어렵다. 방위비도 안보 환경이 바뀌지 않는 한 축소하기 어렵고 전력망 전기화도 정책적 지원이 뒷받침되고 있다. 골드만삭스가 2030년까지 전력망·에너지 인프라가 구리 수요 증가분의 60%를 차지할 것으로 본 것도 이 수요의 비가역적 성격 때문이다.

원자재 수요를 끌어올리는 힘은 특정 지역에 국한되지 않는다. 모간스탠리의 체탄 아야 수석 아시아 이코노미스트는 이달 19일 AI 인프라·에너지 전환·방위비 세 부문의 설비투자가 동시에 가속하면서 아시아가 '산업 슈퍼사이클'에 진입하고 있다고 진단했다. 3개 부문의 설비투자가 향후 5년간 달러 기준 연평균 16% 증가할 것으로 봤다. 또 전체 증가율은 연 7%로 2023~2025년 대비 약 3배 빠를 것으로 봤다.

◆"포트폴리오 중심부로"

월가에서는 원자재를 포트폴리오의 중심부로 전면 재배치해야 한다는 목소리가 잇따른다. 과거에는 경제가 얼마나 성장하느냐가 포트폴리오의 핵심 변수였다면 지금은 물리적 자원을 확보할 수 있느냐가 더 중요해졌다면서 말이다. 기대 성장률이 높아도 필요 원자재를 조달하지 못하면 그 성장을 실현할 수 없는 국면이 됐다는 판단이 깔렸다. BofA의 마이클 하트넷 전략가는 2020년대를 '공급의 10년'으로 규정하면서 원자재 매수를 적극 권장한 것도 이런 맥락에서다.

원자재 비중을 높인 포트폴리오는 전통적 자산 배분을 압도하고 있다. BofA의 주식·채권·현금·원자재에 각 25%씩 균등 배분하는 이른바 '영구 포트폴리오'는 지난달 하순 기준 연초 이후 26% 수익률(연 환산)을 기록했는데 전통적인 '주식60/채권40 포트폴리오' 대비 초과 수익 기준으로 지난 100년간 세 번째 큰 규모를 기록했다. 그 뒤에도 현재까지 구리가 사상 최고가를 경신하는 등 원자재값 상승이 계속되고 있어 관련 추세가 꺾였다는 신호는 나오지 않고 있다.

bernard0202@newspim.com