[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 글로벌 주식시장의 국채 금리 민감도가 부쩍 높아졌다. 전 세계 시장금리의 지표 격인 미국 국채 10년물 금리가 '5%'를 향해 뜀박질을 하자, 뉴욕증시는 물론이고 글로벌 증시가 일제히 출렁대고 있다. 주가가 국채 금리 오름세에 예민해진 이유, 특히 미국 장기물 금리 5%에 목을 매는 이유를 따져봤다.

1. 건물주의 임대수익에 빗대자면

주가와 금리의 관계는 건물의 임대수익과 은행 예금금리와 닮았다. 건물가격을 주가, 예금금리를 국채 금리로 대입해서 생각하면 편하다.

연간 임대료 수입으로 5억원을 버는 100억원짜리 건물이 있다고 하자. 이때 이 건물의 투자수익률, 즉 토털리턴은 5%(5억원/100억원)다. 만일 은행 예금금리가 3%라면 건물주는 3%의 예금 이자보다 2%포인트의 초과 수익을 얻게 된다. 이 경우 해당 건물에 투자하는 것은 은행예금에 돈을 맡기는 것보다 매력적이다.

하지만 은행 예금 이자가 5%로 상승하면 이야기가 달라진다. 이제 안전한 예금에 돈을 넣어도 동일한 수익률을 낼 수 있는 환경이다.

이런 상황에서 건물에 투자하려면 투자자들에게는 위험을 감수할 만큼의 추가 수익(리스크 프리미엄)이 필요하다. 추가 수익을 충족시키려면 토털리턴의 분모가 되는 건물가격이 떨어져야 한다. 분자인 임대 수익은 단기간에 쉽게 올릴 수 없어서다.

만약 건물가격이 85억원으로 떨어지면 같은 5억원의 임대수입으로도 토털리턴은 약 5.9%로 상승하게 돼 투자 매력도를 유지할 수 있다. 물론 건물 자체의 시장 가치는 떨어지고 난 뒤다.

주식시장도 동일한 메커니즘을 갖는다. 기업이 창출하는 이익(임대수입)이 당장 크게 늘어날 수 없는 상황에서 금리가 상승할 때 투자 매력을 유지하려면 이론상 주가(건물가격)가 떨어져야 한다. 이것이 바로 금리 상승기에 주가가 밀리게 되는 이유에 대한 교과서적 설명이다. 

물론 나빴던 경제가 좋아지기 시작해 금리가 바닥권에서 올라오는 상황에서는 기업들의 실적도 좋아질 수 있는 만큼 주가도 오른다. 그러나 경기 사이클이 후반부에 진입한 상황에서 껑충 뛰어 오른 금리는 경기를 질식시키고 기업들의 이자부담을 키워 실적을 압박하기 쉽다. 이 경우에는 매출과 손익측면에서 모두 부담이 된다.

2. 금융시장의 '앵커'

그렇다면 왜 여러 금리 중에서도 미국 국채 10년물 금리에 세상은 집착할까. 4가지 이유가 있다. 첫째 미국 국채는 세계 최강대국인 미국 정부가 보증하고 최종지급을 책임지는 이른바 '무위험 자산'이다. 앞서 예로 든 예금보다 더 안전하다.

둘째 미국 국채시장은 거래량이 매우 풍부해 가격이 촘촘하게 형성된다. 대출 금리는 은행마다 다르고 차주의 신용도나 담보 여부에 따라 크게 달라져 지표금리로 부적절하다.

셋째 10년 만기는 경제 주체들의 의사결정 기간과 밀접한 관련이 있다. 기업의 설비투자나 가계의 주택 구입과 같은 장기 의사결정이 대체로 5~10년이라는 기간의 범위 안에서 이뤄지기 때문에 10년물 금리는 이런 경제활동의 비용과 수익성을 따지는 핵심 지표가 된다.

넷째 관행이다. 연기금이나 보험사와 같은 장기 투자자들의 포트폴리오 운용 기간에도 부합해 시장의 장기 기대를 대표하는 지표가 됐다.

이런 이유들이 결합돼 10년물 금리는 세계 모든 자산가격의 '어머니'로 불린다. 10년물 금리가 자산시장이라는 바다에 '앵커(닻)'를 내리면 여기에 각국의 국채 금리나 회사채 금리 등에 스프레드(가산금리)가 더해져 가격이 형성된다.

주식도 마찬가지다. 마치 10년물 금리를 구심점으로 자산가격이 동심원을 그리는 모습과 같다. 미국 국채 10년물이 세계 금융시장의 앵커 자산으로도 불리는 이유다.

3. 기업가치와 할인율

그럼 '10년물 국채 금리 상승→주가 하락'이라는 패턴은 구체적으로 어떻게 작동할까.

주가는 시장에서 매긴 기업의 가치다. 즉 기업이 미래에 벌어들일 것으로 예상되는 기간별 미래 현금흐름의 현재가치를 합산한 것과 같다. 전술한 연간 5억원의 수입(임대료)을 올리는 건물에 10년 동안 투자했을 때 관련 투자 기간별 수입을 현재 시점으로 환산하고 모두 더하는 것과 같은 개념이다.

미래 현금흐름을 현재가치로 환산하는 것은 돈의 시간가치 때문이다. 당장 받을 수 있는 5억원과 10년 뒤에 받게 될 5억원은 같지 않다. 지금 받은 5억원을 연 5% 금리로 예금하면 1년 후에는 5억2500만원이 되지만 1년 후에 받을 5억원은 그런 당장의 수익 기회를 놓치게 된다.

이처럼 시간이 지날수록 같은 금액이라도 그 가치는 떨어지게(할인) 되므로 미래의 수입을 현재 시점의 가치로 환산하는 과정이 필요하다.

이때의 할인율 산정에서 미국 국채 10년물 금리가 널리 사용된다. 할인율 적용 공식은 '기간별 미래 현금흐름×1/1(1+할인율)^기간'이다. 원리금 계산 공식을 역수로 취한 것과 같다. 한 마디로 현재가치는 당장 돈을 무위험 자산인 국채 10년물에 넣어놨다면 이자로 벌 수 있었을 돈을 미래 현금흐름에서 뺀 거다.

예로 1년 뒤 받을 100만원은 현재 시점에서 이자율(할인율)이 5%라면 약 95만원의 가치고, 2년 뒤에 받을 100만원은 관련 공식에 따라 90만7000원이 된다. 관련 예에서 짐작이 가듯이 할인율이 오를수록 현재가치는 하락한다.

이처럼 10년물 금리가 오르면 미래 현금 흐름을 현재화한 기업의 가치도 떨어져 주가도 약해진다.

특히 당장 현금흐름 창출력이 떨어지는 기업은 더 큰 영향을 받는다. 현재 손익이 적자이거나 수익성이 낮아도 먼 미래에는 큰 이익을 창출할 것이라 투자자들이 '믿는' 소위 성장주가 대표적이다. 성장주는 예상 현금흐름의 상당량이 먼 미래에 있어 할인율이 올라갈수록 현재가치가 급격히 떨어지기 마련이다.

예로 10년 동안 꾸준히 100만원씩 버는 기업과 앞으로 9년 동안 돈을 벌지 않다가 10년 차에 1000만원을 버는 기업의 현재가치를 위의 계산 과정에 따라 생각해보면 답이 나온다. 

최근 미국 10년물 금리 오름세에 성장주들이 많이 포진한 나스닥 지수가 더 부진한 이유다.

4. '5%' 집착 이유

그럼 주식시장이 미국 10년물 금리 '5%'에 목을 매는 이유는 뭘까. 현재 그 레벨이 주식시장의 투자매력도를 나누는 주요 기준점이 되고 있어서다. 이 또한 글 머리에서 언급한 건물의 토털리턴 개념과 같다. 미국 국채 10년물 금리가 5%까지 오르면 주식에서 기대할 수 있는 연간 수익률(에쿼티 어닝 일드, 주가수익배율 즉 PER의 역수)을 한층 상회하게 된다. 

현재 S&P500의 주가(건물가격)는 5836.22다. 또 앞으로 1년 동안 예상되는 연간 이익(연간 임대료)은 275.29달러(야데니리서치 추산)로 추산된다. 이때 주식에서 기대할 수 있는 연간 수익률은 4.7%(S&P500지수 PER의 역수)다. 현재 미국 국채 10년물 금리는 대략 4.76%다. 이미 주식은 이론적인 수익률 개념에서 투자 매력을 많이 잃은 상태다.

이런 상황에서 10년물 국채 금리가 5%까지 오르거나 심지어 이를 넘어서면 상대 수익률 측면에서 주식의 매력은 더 떨어지게 된다. 그럼에도 투자자들에게 주식의 매력을 호소하려면 주가는 싸져야 한다. 현재 주식시장이 10년물 금리가 상승할 때마다 신음하는 이유다.

여기에다 현재 미국 10년물 금리 5%선은 심리적 저항선으로 인식된다. 이 레벨을 뚫고 오를 경우 위가 더 열릴 것이라는 우려 또한 부풀게 된다. 시장에서 '헤드라인 넘버'를 중시하는 것도 4%와 5%가 갖는 이러한 심리적 간극 때문이다.

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