이 기사는 3월 13일 오후 4시22분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 미국 석유화학 대기업 다우(DOW)가 이란 전쟁발 원료 수급 차질의 반사이익 기대주로 거론되고 있다. 호르무즈 해협 봉쇄로 아시아·유럽 석유화학 공장의 핵심 원료인 나프타 공급이 차질을 받는 반면 다우는 미국산 셰일가스 에탄을 원료로 써 중동 차질에 대한 노출이 제한적이라는 판단 때문이다.

최근 다우를 이란 전쟁발 반사이익 기대주로 내세운 인물은 씨티그룹의 패트릭 커닝엄 애널리스트(투자의견 중립→매수, 목표가 40달러, 12일 종가 37.58달러)다. 그는 이란발 호르무즈 해협 봉쇄가 범용 화학제품(폴리에틸렌·폴리프로필렌 등) 가격에 구조적인 상승 압력을 가할 것으로 예상했다. 다우는 제품 원료가 중동과 덜 연동된 에탄 기반인데 화학제품 최종 판매가는 글로벌 시세를 따라 오르므로 가격이 뛸수록 마진이 벌어질 수 있다고 봤다.

◆원료 차이가 가른 명암

가격 상승 전망의 핵심 요인으로 지목된 것은 아시아·유럽 크래커(열분해 설비)의 가동 중단 가능성이다. LNG(액화천연가스) 플랜트부터 이를 가공하는 크래커까지 중동산 원료에 의존하는 설비가 줄줄이 멈추면 수개월간 공급 주도의 가격 상승이 이어질 수 있다고 봤다. 이 국면에서 다우는 경쟁자가 빠진 자리를 수출로 채우며 마진을 확대할 것으로 전망했다.

*범용 화학제품은 아시아·유럽과 미국이 서로 다른 원료에서 출발해 만든다. 아시아·유럽은 원유를 정제할 때 나오는 나프타를 정유사나 중동에서 사 온 뒤 크래커에서 분해해 에틸렌을 얻고 이를 다시 중합해 폴리에틸렌 등 최종 제품으로 가공한다. 미국은 셰일가스에서 추출한 에탄으로 같은 공정을 거친다. 호르무즈 봉쇄 시 아시아·유럽은 중동산 원유 수입이 막히면서 정유사의 나프타 생산 자체가 줄고 중동에서 직접 수입하는 나프타 물량도 끊기게 된다.

원료가 끊긴다고 해서 나프타 대신 에탄을 쓰기도 현실적으로 어렵다. 나프타 크래커와 에탄 크래커는 설비 구조 자체가 달라 원료 전환에 수년 단위의 개조가 필요하고 에탄은 기체여서 극저온 액화 전용 선박으로만 운반할 수 있는데 이 전용 인프라가 제한돼 있다. 미국의 에탄 공급은 셰일가스 덕에 넉넉한 반면 해외 수요가 몰릴 통로가 없어 중동발 가격 급등 가능성도 낮다.

최종제품 가격 상승에 따른 마진 확대 기회는 미국과 이란의 교전이 빠르게 종결된다고 해도 쉽게 사라지지 않을 가능성이 크다는 전망이 나온다. 물류·보험·운임의 경색이 정상화되기까지 시간이 걸리고 에너지 집약 설비의 안전한 재가동도 즉각적이지 않기 때문이다. 기본적으로 2~3개 분기에 걸친 공급 차질이 예상된다는 것이 커닝엄 애널리스트의 시각이다.

장기적으로도 중동 리스크 고조는 역내 신규 석유화학 플랜트 투자를 위축시킬 수 있다. 또 중국에서는 이번 원료 차질로 강제 가동 중단을 겪은 노후 크래커가 재가동 대신 아예 폐쇄 수순을 밟으면서 공급 축소가 앞당겨질 가능성도 제기됐다. 중동의 신규 공급 둔화와 중국의 기존 공급 축소가 겹치면 안정적 조업이 가능한 북미 석유화학 자산의 장기적 가치가 재평가될 수 있다는 전망이다.

◆이란 반사이익 너머

월가에서 나오는 다우 강세론은 이란 전쟁의 반사이익 기대감에만 기대고 있지 않다. 다우는 작년부터 유럽의 고원가 크래커 설비 등을 순차적으로 폐쇄하고 4500명 규모의 인력 감축에 착수하는 등 비용 절감을 추진해 왔다. 이 구조조정으로 연간 약 2억달러의 EBITDA(영업이익에다가 감가상각비를 더한 값) 개선 효과가 2026년 중반부터 본격화될 것으로 회사 측은 제시했다.

고정비가 낮아진 상태에서 중국발 공급 과잉으로 밀려난 업황이 돌아서면 이익 회복 탄력이 커진다는 점도 월가가 주목하는 대목이다. 다우의 자산 기반은 75%가 북미에 집중돼 있어 에너지·원료 비용에서 구조적 우위를 갖고 있다. 북미는 셰일가스 덕에 크래커 원료인 에탄 가격이 아시아·유럽의 나프타 대비 구조적으로 낮아 세계에서 에틸렌 생산 원가가 가장 낮은 지역 중 하나다.

RBC캐피털마켓츠의 아룬 비스와나단 애널리스트(중립→매수, 목표가 40달러)는 "전쟁에 따른 공급 차질을 포함해 수급 균형이 개선되면서 폴리에틸렌 수익성이 높아지고 있다"며 "이익이 개선되면 향후 자본지출 자금 조달에 대한 불확실성도 직접적으로 줄어든다"고 밝혔다. 그는 현재 글로벌 폴리에틸렌 생산능력의 약 15%가 가동 중단 상태이며 이 공급 경색이 일시적이더라도 마진 개선은 지속될 수 있다고 전망했다.

다만 다우를 둘러싼 월가의 전체 시선이 일치하는 것은 아니다. 중국발 공급 과잉이라는 업황의 구조적 문제가 전쟁으로 해소된 것은 아니기 떄문이다. 다우는 작년 연간 매출액 400억달러를 기록했지만 최종손익은 재작년 흑자에서 적자(24억달러)로 전환했고 영업현금흐름 흑자폭은 재작년의 29억달러에서 11억달러로 쪼그라들어 3년 연속 감소세를 기록했다.

bernard0202@newspim.com