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<[MAHGA 테마주를 찾아] 레나 ①'마진 리셋' 초읽기, 지렛대 가동 준비>에서 이어짐 

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 자산경량화 골자는 토지를 더는 직접 소유하지 않고 옵션 계약으로 운영하는 거다. 옵션 계약을 통해 완성된 택지의 구매 권리만 확보한 채로 있으면 필요한 시점에 즉시 개발에 나설 수 있다. 종전 토지 소유에 따른 막대한 고정비 부담을 줄이면서 시황에 따라 유연하게 대처할 수 있는 능력이 키워지는 셈이다. 밀로즈와 옵션 계약을 맺는 방식이다.

현재 레나의 토지 실제 소유분(25회계연도 2분기 말 기준)은 1.2개월분에 불과하다. 현재 보유한 토지로는 지금의 판매 속도 기준으로 0.1년(1.2개월)만 지을 수 있다는 얘기다. 나머지 98%는 모두 옵션 계약으로 있는 상태다. 2019년 당시에는 그 비중이 25%였다.

자산경량화는 마진 회복의 가속 페달 역할을 한다. 사업 구조적으로 토지 관련 고정비가 거의 없는 상태가 된 상황에서 매출액에서 인센티브 비용이 줄어든 만큼이 고스란히 이익으로 전환된다. 토지를 예전처럼 많이 보유하고 있었다면 고정비 때문에 마진 개선 효과는 희석됐을 가능성이 크다.

또 과거에는 토지 구매용으로 묶였던 자금을 주택 건설용으로 전용할 수 있게 돼 같은 자본이라도 더 많은 판매량을 올릴 수 있다. 옵션 계약이 자본 활용의 '예측 가능성'과 '유연성'을 확보해 주기 때문에 가능한 일이다.

◆트럼프도 힘 보탠다

도널드 트럼프 행정부가 예고한 '올해 가을 주택 비상사태 선포'가 현실화해 이른바 '정책 지렛대'까지 가세하면 레나의 마진 회복 기세의 탄력도는 더 높아질 가능성이 있다.

앞서 스콧 베선트 재무장관은 가을 비상사태 선포를 예고하면서 클로징 비용이나 건설자재 일부에 대한 관세 면제를 당장의 방안으로 언급했다. 정부가 원가 부담이나 구매자의 비용을 낮춰주면 레나의 비용 개선 흐름은 빨라질 수 있다.

정책 지렛대는 의회의 초당적 협력과 맞물려 더 힘을 발휘할 수 있다. 앞서 상원에서는 공화당과 민주당이 공급난 해결 목적으로 발의한 이른바 '주택 기회 재창출법(ROAD ACT)'이 은행위원회를 통과했다. 행정부와 의회 모두가 주택난 해소에 대해 '확고한 정책 의지'를 드러낸 셈이다.

◆업계 대비 할인

레나의 이른바 '마진 리셋' 서사가 전개되면 현재의 밸류에이션은 충분히 정당화될 수 있다는 평가가 나온다. 마진 개선으로 관련 밸류에이션 지표의 분모가 되는 이익이 빠르게 늘어나 주가 부담은 자연스럽게 완화된다.

당장 레나의 주가를 과거와 비교했을 때 고평가 구간이라는 지적을 할 수 있지만 동종 업체와 비교하면 오히려 저렴한 축에 속한다. 시킹알파에 따르면 동종 기업들의 PER(포워드) 중앙값은 18배다. 레나는 현재 15.1배다.

기업가치를 연간 예상 EBITDA(영업이익에다가 감가상각비를 더한 값; 포워드)로 나눈 EV/EBITDA로 봐도 업계 대비 할인감이 있다. 레나의 현재 EV/EBITDA는 9.8배인 반면 업계 중앙값은 11배다.

전문가들이 여러 업체 중에서도 레나의 '마진 회복'에 기대를 거는 것은 밸류에이션은 업계 대비 할인 구간에 있으면서도 완성형의 자산경량화, 극도의 비용 압박으로 억눌렸던 회복의 잠재 탄력성이 그 누구보다 크다고 보기 때문이다.

UBS의 존 로발로 애널리스트는 25회계연도 2분기 결산이 발표된 올해 6월, 당시의 상황을 반영해 목표가를 146달러로 하향하면서도 "레나의 운영 전략이 시간이 지나면서 결실을 볼 것"이라며 매수 의견을 유지했다.

bernard0202@newspim.com