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[기고] 합병가액 산정방식 변경에 대한 논의

기사입력 : 2023년10월01일 10:00

최종수정 : 2023년10월01일 10:00

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법무법인(유) 화우 변호사 이정환

지난 3월 27일 금융위원회와 금융감독원은 '기업 M&A 지원 세미나'를 개최하고 기업의 M&A 지원방안 등에 대한 논의를 진행했는데, 당시 논의된 주제 중 하나가 '합병가액 산정방식의 유연화' 방안이다. 현행 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(자본시장법) 시행령은 주권상장법인의 합병에 적용될 합병가액의 산정방식에 대해 구체적으로 규정을 두고 있는데, 이와 같이 법령에서 정해진 방식으로는 진정한 기업가치를 반영하기 어렵고 시장의 자율성도 해칠 우려가 있으므로 이를 보다 유연하게 적용할 수 있도록 할 필요가 있다는 것이다.

조금 더 구체적으로 설명하면, 현행 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항에서는 주권상장법인이 다른 법인과 합병하려는 경우, 주권상장법인의 합병가액은 '합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 하여 ① 최근 1개월간 평균종가(배당락 또는 권리락이 있는 경우 그 날로부터 기산일까지의 기간이 7일 이상인 경우에는 그 기간의 평균종가), ② 최근 1주일간 평균종가, ③ 최근일의 종가를 산술평균한 가액(기준시가)을 기준으로, 30%의 범위(계열회사 간 합병의 경우에는 10%의 범위)에서 할인 또는 할증한 가액에 따라야 한다고 규정하고 있다(이 경우 '평균종가'는 종가를 거래량으로 가중산술평균하여 산정).

문언상으로는 상당히 복잡해 보이나, 결국 주권상장법인의 경우 일정 기간 동안의 주식시장에서의 주가를 기준으로 합병가액을 산정하여야 하되, 일정 범위의 할인 또는 할증은 가능하다는 의미이다. 즉, 상장기업의 가치를 가장 객관적으로 표시할 수 있는 지표가 그 기업의 '주가'라는 것을 전제로, 주가를 기준으로 합병가액을 산정하도록 한 것이다. 

이정환 변호사 [사진=화우] 2022.11.18 peoplekim@newspim.com

일견 합리적으로 보이는 이러한 규정은 2015년 제일모직과 삼성물산의 합병 사례에서 크게 이슈가 되었다. 당시 제일모직과 삼성물산은 위 자본시장법 시행령 규정을 근거로 제일모직 보통주식을 159,294원, 삼성물산 보통주식을 55,767원으로 보고, 합병비율을 1:0.35로 결정하였는데, 이러한 합병비율에 대해 미국의 Elliott Associates L.P(이하 "엘리엇")가 합병비율이 불공정하다고 문제 삼으며 총회소집금지 및 결의금지 등 가처분을 서울중앙지방법원에 제기하게 된 것이다.

위 가처분신청에서 엘리엇은 '(위 자본시장법 시행령 규정은) 합병가액 산정을 위한 일응의 기준에 불과하므로 형식적으로 이를 따랐다고 하여 합병가액 및 합병비율이 공정하다고 볼 수 없고, 실질적으로 자산가치, 수익가치, 상대가치 등 시장가치 이외의 여러 요소에 대한 고려가 합리적인 범위 내에서 이루어지지 않은 채 합병가액 및 합병비율이 산정되었다면, 그 합병비율은 현저히 불공정한 것'이라는 취지의 주장을 하였다. 또한 위 시행령 규정에서 허용되는 할증도 하지 않은 것도 문제를 삼게 된다.

그러나 위 사건의 1심(서울중앙지방법원 2015. 7. 1 자 2015카합80582 결정)과 2심(서울고등법원 2015. 7. 16 자 2015라20485 결정)은 모두 이러한 엘리엇의 주장을 받아들이지 아니하였다. 공개시장에서는 다수 투자자들의 자유로운 거래에 의하여 그 주가가 형성되는 것이어서 공개시장에서 형성된 주가가 해당 상장회사의 일정시점에 있어서의 가치를 비교적 객관적으로 반영한다고 볼 수 있으므로, 이러한 주가가 자본시장법상 시세조종행위, 부정거래행위에 의하여 형성된 것이라는 등의 특별한 사정이 없는 이상 그 합병비율이 현저히 불공정하다고 볼 수는 없다는 것이다.

또한 합병가액의 할인 또는 할증은 일정한 요건이 갖추어진 경우 반드시 할인 또는 할증을 하여야 할 의무를 부과하는 것은 아니고, 자율성을 부여하는 취지의 규정이라고 판단하였다. 이러한 법원의 판단은 기존 대법원 판례에 기초한 것이다. 과거 증권거래법이 적용되는 사례이기는 하나, 대법원은 증권거래법과 그 시행령 등 관련 법령이 정한 요건과 방법 및 절차 등에 기하여 합병가액을 산정하고 그에 따라 합병비율을 정하였다면, 특별한 사정이 없는 한, 그 합병비율이 현저하게 불공정하여 합병계약이 무효로 된다고 볼 수 없다고 판단하였기 때문이다(대법원 2008. 1. 10 선고 2007다64136 판결).

이러한 사례를 볼 때, 과연 회사의 '주가'가 그 회사의 가치를 항상 객관적으로 표시하고 있는 것일까 하는 의문이 들 수는 있을 것이다. 실제 이슈가 되었던 제일모직-삼성물산 사례를 차치하더라도, 실제로 회사가 보유하고 있는 자산가치만 하더라도 그 회사의 시가총액 이상이어서 저평가 되어 있다는 애널리스트의 분석이나, 어떠한 불합리한 이유로 주가가 폭등하여 회사 가치가 심하게 고평가되어 있다는 기사를 본 적이 있을 것이다. 나아가 현재 자본시장법 시행령의 '기준시가'는 최대 1개월의 기간 동안의 주가를 기준으로 하고 있는데, 이러한 기간이라면 특별히 주가가 낮거나 높은 기간에 합병을 결정할 수 있고, 또한 어떠한 방식으로든 회사의 경영진이나 최대주주가 소위 주가를 '관리'하는 것도 어렵지는 않아 보인다.

물론 대부분의 경우 주가는 회사의 가치를 가장 잘 나타내는 지표가 될 수 있을 것이나, 어떠한 이유로든 주가와 회사의 실제 가치가 괴리되어 있는 경우가 발생될 수 있는데, 이러한 회사와의 합병을 하여야 하는 경영상 필요가 있는 경우에는, 주가가 아닌 다른 요소도 고려하여 합병비율을 결정할 수 있어야 하는 것이 합리적이라는 주장은 분명 설득력이 있다. 다만, 현재와 같이 자본시장법 시행령에서 합병가액 산정방식을 규정해 두는 것의 장점도 분명히 존재한다.

합병가액 산정방식이 결정되어 있으므로, 합병에 관한 협상에서 합병비율에 대해서는 신속한 의사결정이 가능하다는 점이다. 만일 이렇게 합병가액 결정방식이 결정되어 있지 아니하고, 여러가지 평가방법을 사용할 수 있다고 한다면, 이러한 평가방법의 결정을 위한 협상만 하더라도 상당한 시일이 소요될 것이고, 설령 어떠한 결정을 하더라도, 사후적으로 이에 대한 비판이 제기될 가능성이 상당하므로, 경영진이 신속한 합병 결정을 하기 어렵게 할 수 있다.

결국 현재와 같이 주가를 기준으로 하는 합병가액 산정방식 자체를 폐기하기 보다는, 이를 보다 유연하게 적용할 수 있도록 하는 고민이 필요해 보인다. 예를 들어 '기준시가'의 결정기간을 1개월 보다 장기로 할 수 있게 하는 방안이나, 할증/할인의 허용범위를 보다 넓히는 것도 고려대상이 될 수 있을 것이다. 참고로, 작년에 대법원은 합병에 반대한 주주가 행사한 주식매수청구권의 주식매수가격에 대해 '합병 사실이 공시되지는 않았으나 자본시장의 주요 참여자들이 합병을 예상함에 따라 시장주가가 이미 합병의 영향을 받았다고 인정되는 경우까지 반드시 이사회 결의일 전일을 기준으로 주식매수가격을 산정하여야 한다고 볼 수 없다'고 결정하였다(대법원 2022. 4. 14 자 2016마5394, 5395, 5396 결정).

물론 위 사안은 주식매수청구권의 주식매수가격에 관한 사례이므로, 합병가액 산정방식에도 위 판결의 취지가 그대로 적용될 수는 없을 것이나, 합병가액 산정방식에 있어서도, 기준시가의 기산일을 보다 유연하게 정할 수 있도록 하는 것도 고려해 볼 수 있을 것이다.

결국 합병가액 산정방식에 대해 진정한 기업가치를 보다 적절히 반영하기 위한 고민과, 급변하는 시장상황을 고려하여 신속하게 합병결정을 할 수 있도록 하는 고민이 모두 반영이 되어야 M&A시장에서의 합병이 보다 활발하게 이루어질 수 있게 될 것으로 생각된다. 

이정환 화우 변호사  

2003년 서울대학교 법과대학

2007년 서울대학교 법과대학원(법학석사 수료)

2012년 제1회 변호사시험 합격

2012년 성균관대학교 법학전문대학원

2012~2014년 법무법인 율촌

2014년 법무법인 화우 입사 

2019년 미국 Georgetown University Law Center(LL.M.)

 


※ 외부 필진 기고는 본사의 편집 방향과 다를 수 있습니다.

peoplekim@newspim.com

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LG, 2년 만에 정규시즌 극적 우승 [서울=뉴스핌] 손지호 기자 = LG가 NC전 패배에도 극적으로 2년 만에 정규시즌 우승을 확정했다. SSG는 극적인 끝내기 승리로 한화의 우승 도전을 저지했다.  LG는 1일 서울 잠실구장에서 열린 NC와의 2025 KBO리그 정규시즌 마지막 경기에서 3-7로 패했다. LG는 전날 두산에 이어 NC에도 잡히며 시즌을 마쳤다. 하지만 한화가 SSG에 덜미를 잡히며 정규시즌 우승을 확정했다. 구단 네 번째 정규시즌 우승을 차지한 LG는 한국시리즈(KS)에 직행해 구단 네 번째 통합우승(정규시즌·KS 우승)에 도전한다. [서울=뉴스핌] 손지호 기자 = LG 트윈스 선수단. [사진=LG 트윈스] 2025.10.01 thswlgh50@newspim.com 8연승의 가파른 상승세를 탄 NC는 시즌 전적 70승 6무 67패로 5위 자리를 지켰다. 같은 날 6위 kt가 KIA를 제압해 승차가 없는 상태가 유지됐지만, NC(0.5109)가 kt(0.5107)를 승률 3모 차로 앞섰다. NC는 3일 열리는 SSG와의 시즌 최종전에서 승리하면 kt의 경기 결과와 관계없이 5위로 포스트시즌 막차를 탄다. 다만 이 경기에서 패하고 같은 날 kt가 한화를 잡으면 6위로 탈락한다. NC는 1회말 2사 2루에서 김현수에게 적시타를 맞아 먼저 실점했다. 하지만 3회 1사 후 김주원이 안타를 친 뒤 2, 3루를 연속으로 훔쳤고, 이후 최원준의 적시타가 나와 동점이 됐다. 기세가 오른 NC는 4회초 경기를 뒤집었다. 만루 찬스에서 김형준이 중전 적시타를 때려 2명의 주자를 불러들였다. NC는 5회초 바뀐 투수 손주영을 상대로 한 점을 더 보탰다. [서울=뉴스핌] 손지호 기자 = NC 다이노스 김형준. [사진=NC 다이노스] 2025.10.01 thswlgh50@newspim.com 8회초엔 승부에 쐐기를 박았다. 1사 만루에서 맷 데이비슨의 희생플라이가 나왔고, 이후 권희동의 2타점 적시타가 나와 7-1까지 격차를 벌렸다. NC는 8회 등판한 배재환이 2실점 했지만, 임지민, 김진호를 투입해 추가 점수를 내주지 않고 승리를 확정했다. SSG는 인천 SSG랜더스필드에서 열린 한화와의 경기에서 9회 2사에 나온 이율예의 끝내기 투런포에 힘입어 6-5 승리를 거뒀다. 한화는 이날 패배로 유일했던 우승 가능성이 사라졌다. 선발투수 코디 폰세는 6이닝 6안타(1홈런) 1볼넷 10탈삼진 2실점 호투를 펼쳤지만 불펜진이 승리를 날렸다. [서울=뉴스핌] 손지호 기자 = SSG 박성한(오른쪽)이 1일 1회말 선두 타자 홈런을 날리고 베이스를 돌고 있다. [사진=SSG 랜더스] 2025.10.01 thswlgh50@newspim.com SSG는 1회말 선두타자 박성한이 선제 솔로홈런으로 기선을 제압했다. 한화는 3회초 문현빈이 1타점 적시타를 날리며 승부를 원점으로 되돌렸다. 6회 SSG는 1사 1, 3루에서 한유섬이 삼진을 당했지만 고명준이 1타점 적시타를 날리며 다시 팀에 리드를 안겼다. 한화는 7회초 반격에 나섰다. 1사에서 대타 최인호가 2루타를 날렸고 대타 이도윤은 1타점 적시타를 날리며 2-2 동점을 만들었다. 대타 이진영은 역전 투런홈런을 터뜨리며 경기를 뒤집었다. 이어 노시환이 1타점 내야안타로 한 점을 더 추가했다. 하지만 SSG는 쉽게 물러서지 않았다. 9회말 2사에서 대타 류효승이 안타로 출루했고 뒤이어 현원회가 추격의 투런홈런을 터뜨렸다. 뒤이어 정준재의 볼넷과 이율예의 끝내기 홈런으로 경기를 끝냈다. [서울=뉴스핌] 손지호 기자 = kt 위즈 황재균. [사진=kt 위즈] 2025.10.01 thswlgh50@newspim.com   kt는 광주 기아챔피언스필드에서 열린 KIA와 원정 경기에서 9-3으로 이겼다. 71승 4무 68패가 된 kt는 이로써 3일 한화 이글스와 정규시즌 마지막 경기 결과에 따라 와일드카드 결정전 진출 여부가 정해진다. kt는 허경민이 4타수 2안타 2타점, 황재균이 5타수 2안타 2타점으로 팀 승리를 이끌었다. 안현민은 5타수 3안타 1타점으로 거들었다. kt 선발 소형준은 1회 3점을 헌납했으나 2회부터 6회까지 실점하지 않으면서 시즌 10승을 달성했다. 2022년 시즌 13승 이후 3년 만에 두 자릿수 승수를 쌓았다. kt는 선발 소형준이 1회말 난조를 보이며 3점을 내줬으나 3회초 대거 5점을 뽑아내면서 단숨에 경기를 뒤집었다. 3회 1사 후 김상수의 볼넷과 장준원의 안타로 1, 3루 기회를 잡았고 허경민, 안현민, 강백호가 차례로 1타점 안타를 날려 3-3 동점을 만들었다. kt는 경기 후반 추가점을 뽑아내면서 승부에 쐐기를 박았다. 7회초 1사 1루에서 허경민이 2루타를 때려낸 후 김민혁의 땅볼 때 3루 주자 유준규가 홈을 밟았다. 이후 KIA 좌완 불펜 최지민의 폭투가 나온 사이 3루 주자 허경민이 홈을 통과하면서 kt가 7-3으로 달아났다. 8회에도 2사 만루 찬스를 잡았고, 타석에 선 장진혁과 허경민이 연이어 밀어내기 볼넷을 골라내면서 2점을 더해 승부에 쐐기를 박았다. thswlgh50@newspim.com 2025-10-01 23:29
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긍정 영향 종목

  • Lockheed Martin Corp. Industrials
    우크라이나 안보 지원 강화 기대감으로 방산 수요 증가 직접적. 미·러 긴장 완화 불확실성 속에서도 방위산업 매출 안정성 강화 예상됨.

부정 영향 종목

  • Caterpillar Inc. Industrials
    우크라이나 전쟁 장기화 시 건설 및 중장비 수요 불확실성 직접적. 글로벌 인프라 투자 지연으로 매출 성장 둔화 가능성 있음.
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