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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 이란전쟁발 연료 공급 차질로 반사이익을 누린 미국 석유화학주 가운데 이스트만케미컬(EMN) 주가만 상승 대열에 뒤처져 있다. 다우(DOW)와 라이언델바젤(LYB)이 올해 들어 60% 넘게 급등한 동안 이스트만은 상승률이 12%에 그친다.

이들과의 수익률 격차는 조달 원료 구조 차이에 따른 할인이 반영됐기 때문이라지만 여러 곳에서 제기되는 공급 회복 지역 전망과 회사의 원료비 전가에 따른 역풍 상쇄 효과를 고려하면 현재의 괴리는 축소될 여지가 있다는 분석이 나온다.

◆왜 뒤처졌나

주식시장이 이스트만에 낮은 점수를 준 근거는 원료 구조에 있다. 이스트만은 제품군에 따라 원료 조달 경로가 갈린다. 매출액의 약 37%를 차지하는 기초 화학제품은 석탄을 원료로 하는 가스화 공정(아세트산 등)과 에탄·프로판을 원료로 하는 크래커(에틸렌·프로필렌)에서 각각 생산된다. 또 매출의 약 33%를 차지하는 특수 엔지니어링 플라스틱(식음료 용기·의료기기·전자제품 외장재용)은 원유 정제 과정에서 나오는 파라자일렌을 사서 만든다.

두 사업의 유가 민감도가 정반대라는 점이 낮은 점수가 부여된 이유의 핵심이다. 기초 화학제품은 원료 가격이 유가에 직접 연동되지 않아 석유화학 시세 급등 시 마진이 확대된다. 특수 플라스틱은 원유 파생 원료인 파라자일렌을 외부에서 매입하는 구조라 유가 상승이 곧 원가 상승으로 이어진다. 이스트만은 수혜와 역풍이 내부에서 상쇄되는 혼합 구조인 셈이다.

석탄과 에탄의 가격이 유가의 직접적 영향을 받지 않는 이유는 공급원 자체가 다르기 때문이다. 석탄은 광산에서 채굴하고, 에탄은 천연가스 처리 과정에서 분리한다. 원유와 별도의 수급 구조를 갖고 있어 유가가 급등해도 석탄·에탄 가격에 대한 전이는 제한적이다. 반면 기초 화학제품의 시세는 글로벌 석유화학 시장을 따른다. 원료비가 크게 변하지 않는 상태에서 제품 판매 가격만 오르면 그 차이가 이익으로 남는다.

다우·라이언델바젤(본사는 네덜란드, 운영 본부는 휴스턴)에 상쇄 구조가 없다는 점이 순수 수혜주로 분류된 이유다. 두 기업은 원료의 대부분이 에탄이고 파라자일렌처럼 유가에 직접 연동되는 원료 매입 부담이 크지 않다. 수혜 논리가 '원가는 거의 불변, 판매가는 상승이'라는 일방향이다. 이스트만은 매출액의 37%에서는 같은 방향의 수혜를 받지만 33%에서는 원가 상승이라는 역방향 압력을 받는다. 주식시장이 12%라는 상승률만 부여한 이유다.

◆간과된 변수는

하지만 월가 일각에서는 주식시장이 반영하지 못한 변수가 있다는 지적이 나온다. 역풍의 원인인 파라자일렌 비용 증가분을 이스트만이 고객에게 전가하기 시작했다는 점이다. 이달 1일 특수 플라스틱 kg당 0.25달러 인상을 시행했고 이달 13일과 다음 달 1일에도 가소제 추가 인상을 공지했다. 회사는 2분기 말까지 모든 비용 변동을 제품 가격에 반영하겠다고 밝혔다.

비용 전가가 마무리되면 남는 것은 수혜 사업의 순이익 증가분이다. 비용 전가가 완료되면 역풍은 대부분 상쇄된다. JP모간은 에탄·석탄 기반 사업의 연간 이익 증가분을 약 3억5800만달러로 추산했고, 파라자일렌 역풍 7600만달러를 차감한 이익 순증가분을 약 2억8200만달러(주당 약 1.60달러)로 산정했다. 올해 예상 연간 주당순이익 추정치(애널리스트 컨센서스<코이핀 집계분>) 약 5.89달러의 27%에 해당한다.

▶②편예서 계속

bernard0202@newspim.com