이 기사는 3월 23일 오전 11시28분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 오라클(ORCL)의 이번 분기 남은 이행 의무(RPO) 급증의 이면에는 또 하나의 중대한 변수가 자리잡고 있다.

오라클 RPO의 상당 부분, 즉 시장 참가자들 사이에서 3000억달러 이상으로 추정되는 금액이 챗GPT 개발사 오픈AI와의 초대형 장기 계약에서 비롯됐다는 점이다.

AI 인프라 분석업체와 외신 보도에 따르면 오라클과 오픈AI는 2025년 9월 약 5년 기간 동안 약 3000억달러 규모의 클라우드 컴퓨팅 자원을 공급하는 계약을 체결했다. 이 계약은 2027년부터 본격적으로 시작해 2032년께 종료되는 5년 만기 구조로 알려졌고, 연간 기준으로 환산하면 오픈AI가 오라클에 지불해야 하는 금액은 대략 600억달러 수준에 이르는 것으로 추정된다.

실리콘앵글과 월스트리트저널(WSJ)은 해당 계약이 클라우드 업계 역사상 가장 큰 규모의 단일 클라우드 컴퓨팅 계약 가운데 하나라고 평가했고, 오라클이 이 계약과 관련해 2027 회계연도에만 300억달러가 넘는 클라우드 서비스 매출을 확보했다고 언급한 점을 짚어냈다.

문제는 이처럼 거대한 계약의 상대방인 오픈AI의 재무 구조와 비즈니스 모델이 아직 완전히 검증되지 않았다는 데 있다. 여러 리서치에 따르면 오픈AI의 연간 매출 런레이트(현재 벌어들이는 속도를 1년으로 단순 환산할 때의 매출액)는 2025년에 200억달러를 넘어선 것으로 추정되지만 업체는 아직 단 한 해도 순이익 기준 흑자를 기록하지 못했다.

대규모 데이터센터 투자와 AI 모델 개발 비용, 여기에 파트너 및 투자자에 대한 수익 배분 구조 때문에 일부 애널리스트는 오픈AI가 손익분기점을 넘길 시점을 2030년 이후로 잡고 있다. 이런 상황에 오라클 RPO 중 절반 이상이 사실상 특정 AI 스타트업의 불확실한 미래 수익성과 존속 가능성에 달려 있다는 사실은 5530억달러라는 숫자가 주는 안정감에 대한 신뢰를 깎아 내린다.

오픈AI와 계약이 모두 취소나 가격 재협상 없이 계획대로 이행된다면 이야기는 다르다. 오라클 입장에서는 단일 고객으로부터만 연간 수십억달러에서 수백억달러에 이르는 고정·변동 대가를 수취하면서 AI 인프라 비즈니스를 단숨에 업계 최상위 그룹으로 끌어올릴 수 있다.

실제로 오라클은 Q3 실적 발표에서 AI 인프라 매출의 243% 성장과 함께 AI 관련 RPO의 대부분이 상당수 고객의 선지급금이나 고객이 제공한 GPU를 기반으로 구성돼 있어 자본 집약도에 대한 우려를 상당 부분 상쇄한다고 주장했다.

또 하나의 장점은 대규모 계약을 바탕으로 데이터센터 전력과 GPU 조달에 있어 규모의 경제와 협상력을 확보할 수 있다는 점으로, 이는 장기적으로 OCI 사업부의 마진 개선 여지를 열어 놓는 대목이다.

하지만 모든 장밋빛 시나리오는 하나의 가정에 의존한다. AI 경쟁 판도가 현재의 속도로 지속되며, 오픈AI가 향후 수년간 시장 내 지위를 유지하거나 확대하고, 자본시장 혹은 파트너사로부터 필요한 자금을 적시에 조달할 수 있어야 한다는 가정이다.

AI 시장 특성상 오늘의 선두주자가 내일의 낙오자로 전락하는 속도는 과거 소프트웨어 사이클보다 훨씬 빠를 수 있고, 각국 규제 리스크와 경쟁사의 기술 도약, 고객의 다중 클라우드 전략 등 외부 변수도 만만치 않다고 시장 전문가들은 지적한다.

이 가운데 어느 하나라도 어긋날 경우 오라클 RPO의 상당 부분은 재협상이나 할인, 연기, 혹은 최악의 경우 계약 해지라는 형태로 축소될 위험을 안고 있다.

이 지점에서 다시 변동 대가 개념이 중요해진다. PwC는 변동 대가가 포함된 계약에 대해 기업이 매출을 인식할 때 매출로 인식한 금액이 이후에 유의미하게 되돌려질 가능성이 없을 정도로 확실해질 때까지 변동 대가의 인식 규모를 제약해야 한다고 강조한다.

오라클의 공시에서 볼 수 있는 실무적 간편법 선택은 이 같은 변동성 높은 영역에 대한 세부 공시를 줄이는 대신 RPO 총량 안에 그 부분을 포괄적으로 포함시키는 구조라고 볼 수 있다. 투자자 입장에서는 5530억달러라는 숫자를 확정적인 미래 매출이 아니라 계약상 존재하지만 실제 현금화까지의 거리가 서로 다른 잠재 매출의 상한치 정도로 해석하는 편이 현실적이라는 조언이다.

회계 처리 상 오라클이 규정을 어긴 측면은 없지만 투자자가 RPO를 일종의 '계약기반 매출 가이던스'로 받아들이면 숫자의 속성상 불가피하게 발생할 수밖에 없는 조정과 변동이 향후 실적 시즌에서 실망 요인으로 작용할 가능성이 크다.

모든 리스크를 고려했을 때 오라클의 밸류에이션이 저평가됐다는 진단은 설득력이 떨어진다. 데이터 제공 업체의 집계에 따르면 오라클의 2026년 기준 선행 주가수익비율(PER)은 20배 가량이고, 일부 플랫폼은 18~19배 수준으로 평가한다. AI 인프라 서사를 공유하는 초대형 기술주들이 30배 안팎의 멀티플을 적용받는 상황을 감안하면 눈에 띄는 할인이다.

오라클 주가가 3월20일(현지시각) 149.68달러에 거래를 종료해 2025년 9월 고점 308달러에서 50% 이상 하락한 가운데 일부 리서치 하우스는 2026 회계연도 670억달러 수준의 매출액 전망과 39% 내외의 영업이익률을 전제로 19배의 멀티플만 적용하더라도 향후 2~3년간 연 40퍼센트에 이르는 기대 수익률을 제시한다.

하지만 이 같은 모델 역시 전제가 적지 않다. 한 가지는 AI 인프라 투자 사이클이 중간에 급격한 둔화를 겪지 않고, 현재의 대규모 백로그가 의미 있는 정도의 손실 없이 매출과 이익으로 전환된다는 가정이다. 다른 하나는 데이터센터 구축과 GPU 조달, 전력 계약 등으로 인해 빠르게 늘어나는 오라클의 부채와 자본 지출(Capex)이 향후 몇 년 안에 충분한 잉여현금흐름(FCF) 창출로 상쇄된다는 전제다.

실제로 일부 애널리스트는 오라클이 향후 수 년간 400억~500억달러 수준의 추가 자본 조달이 필요할 수 있다고 추정하면서, 이는 잠재적으로 주당가치 희석과 자본비용 상승으로 이어질 수 있다고 경고한다.

오라클을 둘러싼 핵심 쟁점은 하나의 숫자, 즉 5530억달러 RPO에 대한 해석이다. 수치를 오라클이 향후 수년간 거의 확실하게 수취할 매출의 합계로 이해하는 경우 투자자는 미래 특정 시점에 불가피하게 찾아올 조정과 실망을 감당해야 한다고 월가는 경고한다.

반면 이를 AI 인프라 전환기에서 오라클이 확보한 전략적 선택지와 잠재적 매출의 최대치로 간주하면서 계약 구조와 변동 대가, 고객 리스크, 자본집약도를 모두 감안해 보수적으로 접근한다면 오라클은 여전히 포트폴리오에 담을 만한 성장 스토리라는 의견이다.

시장 전문가들은 '악마는 디테일에 있다'는 속담을 새기고 표면적인 수치보다 수면 아래를 살펴야 한다고 조언한다.

shhwang@newspim.com