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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *①편 기사에서 이어집니다

3. 에드 야데니 "1999년형 멜트업"

야데니 리서치의 에드 야데니는 미국 주식시장이 이미 1999년과 같은 멜트업(meltup) 국면에 진입했을 수 있다고 진단했다. 연준이 저지를 다음 최대 실수는 시장의 비이성적 충만(irrational exuberance)을 조장해 자산 버블 형성과 붕괴의 전개를 앞당기는 것이라고 했다. 이런 우려는 올해 연준이 전개할 금리인하 행보와 맞물려 있다.

멜트업은 붕괴를 뜻하는 멜트다운(meltdown)의 반대말로 강세장 막바지의 화려한 불꽃쇼를 지칭한다. 그 단어의 어감에는 뒤따를 버블 붕괴의 위험이 배어 있다.

야데니는 지난 1월26일자 보고서에서 "멜트업 국면은 이미 시작된 것일까" 자문하고 "그럴 수 있다"고 자답했다. 야데니는 이번 멜트업의 지속 기간에 대해서는 별 언급이 없었다. 마지막 불꽃 장세는 제대로 올라타면 큰 목돈을 챙길 수 있는 기회를 제공하지만 제때 발을 빼지 못하면 덜미가 잡힌다.

야데니에 따르면 지난 10월 저점에서 증시가 반등하는 동안 투자자들은 경기침체와 금리인상, 인플레이션, 재정적자 등 부정적 매크로 이슈에 둔감해졌다. "대신 인플레이션의 지속적인 둔화로 연준이 올해 금리를 내릴 가능성에 투자자들은 흥분해 있고 인공지능(AI)이 기술주 실적에 미칠 잠재 영향에 열광하고 있다"고 했다.

S&P500 반도체 주가지수 및 반도체장비 주가지수, 엔비디아 주가 추이 [사진=야데니 리서치]

야데니는 인공지능(AI) 테마의 총아 엔비디아의 주가는 닷컴버블 시기의 시스코 주가 흐름을 연상시킨다고도 했다. 1997년말부터 2000년 3월까지 시스코 주가는 8배 올랐다. 엔비디아의 경우 2022년 11월 오픈AI의 챗GPT 등장 이후 252% 뛰었다. 야데니는 "엔비디아는 오늘날의 시스코인가" 자문하고 "그럴 수 있다"고 했다. "실제 그렇다면 엔비디아는 붕괴전까지 더 많이 오를 여지가 있다"고 했다. 물론 버블 붕괴 후의 시스코 주가는 정상에 다가섰던 속도만큼이나 가파른 기울기로 추락했다.

야데니는 "투기적 거품 붕괴로 경기침체가 발생할 수 있다는 사실을 우리는 수년에 걸쳐 학습했다"며 "파월과 연준 인사들이 금리인하를 통해 리세션을 피하고 물가상승률도 낮추는 데 성공한다면 그 대가로 자산 인플레이션을 부추길 위험을 초래할 것"이라고 했다. 그 거품이 터진 뒤에는 리세션이 뒤따를 가능성이 크다.

야데니는 "지난 2021~2022년 연준의 큰 실수가 인플레이션 방어의 시기를 놓친 것이라면 다음 큰 실수는 주식시장 거품을 부풀리는 것일 수 있다"며 "파월 의장은 그것을 명심해야 하며 금리인하를 서두르지 않을 것임을 거듭 강조해야 한다"고 덧붙였다.

기본적으로는 야데니는 S&P500지수가 올 연말 5400선까지 오를 것이라고 보는 황소 진영에 속한다. 그런 그가 보기에도 최근의 기술주 주도의 밸류에이션 팽창과 시장내 과도한 금리인하 기대는 불편한 구석이 많다. 여기에 연준의 성급한 판단이 더해지면 멜트업 장세 후의 격렬한 버블 붕괴를 예정하게 된다.

S&P500지수 추이 [사진=koyfin]

4. 엇갈린 자산시장 주기

이번 사이클의 특징은 실물과 자산시장 모두 섹터별 온도차가 크다는 점이다.

코로나 팬데믹 기간에는 급냉했던 서비스업 경기와 내구재 섹터의 붐이 큰 대조를 이룬 반면 경제 재개방 후에는 정반대 양상이 나타났다. 내구재를 중심으로 제조업 경기가 위축되는 동안 서비스업이 불같이 살아나며 경기를 데웠다.

이를 두고 `롤링 리세션(rolling recession)`이라는 표현도 등장했다. 모든 산업이 일시에 불황에 빠지는 게 아니라 한번씩 돌아가며 몸살을 앓는 정도라 경제 전체로 보면 여전히 온기가 간직된다는(리세션과는 거리가 멀다)는 의미다.

자산시장도 그렇다. 상업용 부동산 시장은 구조적 요인과 경기순환적 요인이 결합돼 부침을 겪고 있다. 반면 주식시장은 일각의 우려를 자아낼 만큼 버블의 기운이 고개를 내민다. 그 주식시장을 다시 들여다보면 그 안에서도 소수 빅테크와 그렇지 않은 종목 사이에 명암이 선명히 나뉜다.

상업용 부동산 문제와 관련해 재닛 옐런 재무장관은 2월6일 의회에서 "거기서 발생하는 은행들의 손실이 걱정스럽다"고 했다. 다만 "규제 당국은 대출손실에 대한 충당금과 금융시스템내 유동성 수준이 이를 대처하는 데 문제가 없을 만큼 적절한지 확인 작업을 벌이고 있다"고 말했다. 발언의 톤은 지난 2월4일 제롬 파월 연준 의장이 CBS에 출연해 언급한 것보다 다소 어두웠다.

옐런은 "여러 요인들이 복합돼 상업용 부동산 시장과 그 소유자들에게 많은 스트레스를 가하고 있다"고 했다. 그 배경으로 코로나 팬데믹 이후 달라진 근무 패턴과 올해 만기도래하는 상업용 부동산 부채, 그리고 높은 공실률과 이자 부담 등을 들었다. 옐런은 "상업용 부동산 문제로 일부 금융기관이 상당한 스트레스를 받을 수 있다"면서도 "관리 가능할 것"이라고 했다.

몇차례 언급했듯 실제 관리 가능한지 여부는 속단할 성질이 아니다. 연준은 표면적으로 `자산시장이 아니라 물가와 고용을 타게팅한다`고 말하지만 ①편 기사의 글 머리에서 언급했듯 1990년대 이후 미국의 경기 사이클은 자산시장과 불가분의 관계다. 연준의 정책대응 역시 현실에서 자산시장과 불가분의 관계다. 연준이 중시하는 금융안정(금융시장의 원활한 중개기능)과 직결되기 때문이다.

다만 자산군별 엇갈린 버블 주기 때문에 연준도 시장 참여자들도 어느 한쪽만 쳐다보고 대응할 수는 없다.

상업용 부동산 위험과 지역은행 건전성 우려 때문에 연준이 빠른 속도로 금리를 내려 대응하면 주식시장은 장기적으로 더 큰 버블 위험을 축적할 수 있다. 이런 상충되는 상황에서 연준은 대체로 욕을 덜 먹는 쪽을 택했다. 즉 장기적으로 증시 버블을 키우더라도 당면한 리스크를 억제하는 쪽을 택하는 경우가 많았다. 그러나 이번에는 물가 환경이 호락호락하지 않다. 증시의 불꽃 랠리가 가계의 자신감과 수요 확대를 부추기면 인플레이션이 재가열될 위험 또한 커진다.

osy75@newspim.com