[영상] ①쿠팡, 미국 공모주 물림의 법칙?

기사입력 : 2022년10월08일 16:02

최종수정 : 2022년10월11일 13:59

미국 공모주 투자 손실률 한국보다 더 나빠
쿠팡, 공모주 폭락했다고 웬 집단소송?
그래도 마켓컬리가 쿠팡 부러워하는 이유는

[서울=뉴스핌] 한태봉 전문기자 = 2021년 국내 증시에 상장된 주요 공모주 현황을 살펴본 결과 공모가보다 주가가 심각하게 폭락한 주식들이 많았다. 2022년에 상장된 공모주 역시 마찬가지다. 그렇다면 미국 공모주 시장 현황은 어떨까. 2021년 미국의 기업공개(IPO) 건수는 1000개를 돌파했다. 이는 2020년의 400여 개보다 2배 이상 늘어난 역대 최대 수준이다.

그런데 미국 공모주 상장절차는 한국과 살짝 다르다. 한국은 공모주청약 제도를 통해 총 공모주 발행물량의 25%를 개인투자자에게 배정하는 데 비해 미국은 기관투자자 위주로만 배정이 된다. 일반 개인에게는 의무적인 배정물량이 없다. 드물지만 기관투자자 배정후에 남는 물량을 프라이빗뱅크를 거래하는 VIP 거액 자산가에게 배정하는 경우도 있긴 하다. 하지만 일반적으로는 개인투자자가 공모주 매수를 원한다면 상장 당일의 시초가에 매수해야 한다. 시초가는 급등해서 시작하는 경우가 많아 결국 공모가보다 비싼 가격에 매입하는 경우가 흔하다.

◆ 미국 주요 공모주 장기투자수익률 처참

그렇다면 2021년에 상장된 미국 주요 공모주 수익률은 한국보다 양호할까. 현재 시점에서 확인해 보면 한국보다 하락률이 더 심각하다. 미국 투자자들 역시 한국 투자자들과 마찬가지로 패닉 상태다. 미국 개인투자자의 경우 공모가가 아니라 시초가에 매수했으므로 손실폭이 한국 개인투자자보다 더 큰 경우가 많다.

결론적으로 동서고금을 막론하고 공모주를 상장 당일에 증시에서 직접 매수해 장기 보유하는 전략은 위험하다는 사실을 다시 한 번 확인할 수 있다. 역시 미국에서도 공모주는 공모가에 매수해 시초가나 당일 종가에 매도하는 전략이 효율적이었다. 물론 미국 개인투자자들의 경우 공모주가 의무적으로 배정되지 않는 구조라 공모가에 매수하는 전략을 쓰기가 어렵다는 게 문제다.

2021년에 미국 증시에 신규 상장된 도어대시, 범블, 로블록스, 코인베이스, 리비안, 그랩홀딩스, 쿠팡은 미국 주식에 관심이 없어도 한 번쯤은 들어봤을 법한 대표적인 주식들이다. 이 주식들의 수익률을 살펴본 결과 2022년 9월 말 기준으로 공모가보다 높은 주가를 기록한 종목은 단 1개도 없었다. 충격적이다. 최근 인플레이션과 금리인상의 영향으로 증시가 부진했던 탓일까. 좀 더 상세하게 확인해 보자.

미국 1위 음식배달서비스 기업인 도어대시는 미국 내에서 우버이츠보다 점유율이 훨씬 높다. 2021년 2월 공모가 102달러에 신규 상장됐고, 시초가는 공모가 대비 90% 폭등한 194달러로 출발했다. 한때 공모가보다 152% 상승한 257달러를 기록했지만 2022년 9월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -52%로 저조하다.

범블은 틴더에 이은 미국 2위의 데이팅앱이다. 여성 중심의 데이팅앱으로 차별화해 큰 인기를 끌고 있다. 범블도 2021년 2월 공모가 43달러에 신규 상장해 시초가가 공모가 대비 77% 상승한 76달러에 시작됐다. 한때 최고가 85달러를 기록하며 순항했지만 2022년 9월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -50%로 부진하다.

미국 초딩들의 놀이터로 유명한 메타버스 게임 플랫폼 로블록스의 일간사용자수는 5000만명 수준이다. 로블록스는 블록으로 구성된 메타버스 세계에서 아바타로 자신을 표현할 수 있고 가상화폐인 로벅스를 발행해 게임 속에서 사용할 수 있어 게임 유저와 투자자 양쪽에서 인기를 얻고 있는 회사다.

로블록스는 전통적인 기업공개와 달리 주식 신규발행 없이 미국 거래소에 직상장했다. 이런 경우 공모가격 대신 준거가격이 적용된다. 준거가격은 기존의 장외시장 거래가격과 투자은행들의 투자 규모 등을 반영해 거래소가 제공한다. 로블록스의 준거가격은 45달러로 결정됐는데 시초가는 65달러로 43% 상승하며 시작했다. 메타버스 열풍으로 한때 공모가보다 215% 폭등한 142달러까지 상승했지만 2022년 9월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -20%에 그쳤다. 그나마 가장 하락폭이 작은 편이다.

미국 1위 암호화폐거래소인 코인베이스 역시 주식 신규발행 없이 직상장했다. 미국 최초로 상장되는 암호화폐거래소였던 만큼 상장 당일 시초가는 준거가격인 250달러보다 52% 상승한 381달러로 시작했다. 코인베이스의 매출은 95% 이상이 암호화폐 거래수수료다. 그래서 2021년의 암호화폐 시장 폭등세에 힘입어 한때 공모가보다 72% 높은 430달러까지 치솟았다. 그러나 2022년 9월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -74%로 최악이다. 2022년에 암호화폐 시장이 가라앉으면서 매출이 급감한 영향이 크다.

'제2의 테슬라' 또는 '테슬라의 대항마'로 이름을 떨치고 있는 전기차 회사 리비안 오토모티브는 공모가 78달러보다 37% 상승한 107달러로 시초가를 형성했다. 이후 전기차 대량생산 기대감으로 한때 공모가보다 130% 급등한 180달러까지 치솟았다. 그러나 계획과 달리 전기차 생산에 차질이 생기면서 2022년 9월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -58%에 불과하다.

동남아시아 승차공유 및 음식배달사업 1위를 기록 중인 그랩홀딩스는 기업인수목적회사(SPAC)인 알티미터그로스(AGC)와의 합병을 통해 상장됐다. AGC의 나스닥 상장가격인 10달러를 공모가로 가정하면 신규상장 시초가는 공모가보다 31% 상승한 13달러로 형성됐다. 하지만 시초가가 거의 최고가였다. 그랩은 상장 당일 종가가 8.8달러를 기록하며 부진한 모습을 보이면서 지속적으로 하락했다. 2022년 9월 말 기준 공모가 대비 수익률은 -74%로 투자자들을 절망에 빠뜨렸다.

◆ 거기서 '쿠팡'이 왜 나와

그런데 흥미로운 기업이 눈에 띈다. 바로 쿠팡이다. 쿠팡은 사실상 한국 1위의 이커머스 회사라 할 수 있다. 하지만 쿠팡은 한국 증시가 아니라 미국 증시에 상장했다. 영업은 한국에서 하고 주식 상장은 미국에서 하다니 이색적인 행보다. 쿠팡은 왜 한국 주식시장이 아닌 미국 주식시장에 상장했을까.

크게 두 가지 이유로 정리할 수 있다. 쿠팡이 미국 증시에 상장한 첫 번째 이유는 경영권 보호다. 마켓컬리의 사례에서 살펴봤듯이 '스타트업' 기업은 성장 과정에서 외부자금 유치를 많이 하면 할수록 창업자의 지분율은 줄어들 수밖에 없다. 하지만 한국은 창업자의 경영권을 제도적으로 보호할 수 있는 장치가 없다. 그런데 미국은 다르다.

미국은 한국과 달리 차등의결권이 인정된다. 그래서 쿠팡 주식은 클래스A 보통주식과 클래스B 보통주식으로 구분해서 발행됐다. 김범석(Bom Kim) 창업자가 가지고 있는 클래스B 주식은 1주당 29배의 의결권을 가진다. 클래스A 주식의 의결권이 1주당 1배인 것과 비교하면 엄청난 차이다. 비록 김범석 창업자의 지분율은 9.9%에 불과하지만 76.2%의 의결권을 보유하고 있어 경영권 행사에는 전혀 어려움이 없다.

자연스럽게 적대적 인수합병(M&A)도 불가능한 구조가 됐다. 만약 김범석 창업자가 쿠팡을 한국 증시에 상장했다면 9.9%의 낮은 지분율로 인해 경영권 방어에 어려움을 겪을 가능성이 크다. 최근 쿠팡 최대주주인 소프트뱅크가 경영난으로 인해 쿠팡 지분을 매각할 수도 있다는 전망이 나오고 있다. 하지만 이런 안정적인 지배구조로 인해 김범석 창업자의 경영권 방어에는 아무 문제가 없어 보인다.

쿠팡이 미국 증시에 상장한 두 번째 이유는 높은 공모가를 인정받아 회사에 유입되는 공모금액을 최대한 높이기 위해서다. 미국 증시는 쿠팡처럼 성장 가능성이 큰 기업들의 경우 한국보다 높은 밸류에이션을 인정해 주는 경우가 흔하다. 그래서 한국보다 상대적으로 높은 공모가를 적용받을 가능성이 높았다.

쿠팡이 제시한 공모가밴드는 32~34달러였지만 미국 기관투자자들의 뜨거운 관심을 받으며 최종 공모가는 35달러로 결정됐다. 공모금액은 무려 42억달러다. 지금의 미친 환율이 아니라 장기평균환율인 1200원으로만 환산해 봐도 무려 5조원이 넘는 자금이 쿠팡에 유입된 셈이다. 물론 쿠팡은 운이 좋았다. 쿠팡이 기업공개를 진행하던 2021년 3월은 코로나19의 영향으로 유동성이 엄청나게 풀려 주식시장이 사상 최고치를 계속 경신할 정도로 분위기가 좋았기 때문이다.

◆ 쿠팡 공모주의 급등과 급락

2021년 3월 11일 미국 뉴욕증권거래소에 상장된 쿠팡의 시가총액을 공모가 35달러로 계산해 보면 무려 74조원(약 618억달러)이다. 그 당시 한국 증시에 상장된 기업들 순위로 따져보면 5위 안에 들어가는 엄청난 규모의 시가총액을 인정받은 셈이다. 쿠팡이 상장된 당일에는 미래 성장성에 대한 기대감으로 주가가 공모가의 2배에 가까운 69달러까지 폭등하며 한때 시가총액이 146조원(약 1219억달러)을 기록하기도 했다.

하지만 시장은 곧 이성을 찾았다. 2022년 9월말 기준 한국 3위인 SK하이닉스의 시가총액이 60조원에 불과한데 쿠팡의 시가총액이 한 때 146조원까지 치솟은 건 쿠팡의 높은 미래 성장성을 감안해도 너무 과도한 고평가였다. 한국 시장과 마찬가지로 미국 시장도 공모주에 대한 투기적인 단기 투자자들이 존재한다. 이들이 상장 초기에 쿠팡 주식을 집중 매수하며 일시적으로 주가가 과열됐지만 이런 비정상적인 상승은 한국 시장과 마찬가지로 오래 지속되기 어려웠다.

결국 쿠팡의 주가는 상장 당일 최고가인 69달러를 정점으로 지속 하락했다. 급기야 2022년 5월에는 9달러가 붕괴되며 사상 최저점을 형성했다. 공모가인 35달러 대비 -74%가 하락했고 최고점인 69달러 대비로는 무려 -87%의 무시무시한 하락율이다. 다행히 쿠팡의 2022년 2분기 실적발표 후 주가는 다소 안정을 찾아 2022년 9월 말 기준 주가는 17달러를 기록했다. 하지만 여전히 공모가 대비 -52%의 부진한 주가흐름을 보이고 있다.

◆ 쿠팡, 미국서 웬 집단소송?

미국은 공모가보다 주가가 많이 폭락하면 회사가 소송을 당하는 무시무시한 나라인가. 뜬금없게도 2022년 8월에 미국의 증권 전문 로펌인 BG&G(Bronstein, Gewirtz & Grossman)가 '쿠팡'과 주요 경영진에 대해 집단소송을 제기했다. 이들의 주장은 쿠팡이 2021년 3월에 미국 뉴욕증시에 신규상장하면서 연방증권거래위원회(SEC)에 제출한 '기업공개 등록서류'가 부주의하게 작성됐고 중요 내용에 대한 누락이 있었다는 것이다.

따라서 이를 근거로 투자한 투자자들이 주가 하락으로 손해를 봤다는 입장이다. 이 로펌 외에도 두세 개의 다른 로펌들이 비슷한 내용으로 집단소송을 진행하고 있다. 그런데 BG&G 로펌의 과거 30여 개 소송대상 기업들을 살펴보면 모두 다 공모가보다 주가가 많이 하락한 기업들이다. 이 중에는 한국에서도 유명한 우버와 코인베이스가 포함돼 있다.

특히 코인베이스는 공모가(준거가격) 대비 2022년 9월 말 기준 주가하락률이 무려 -74%에 달한다. 쿠팡의 주가하락률 -52%보다 더 심각하다. 미국은 한국과 달리 집단소송이 발달해 있다. 그래서 신규 상장기업들이 이런 이유로 소송을 당하는 경우가 흔하다. 주가 폭락으로 분노한 투자자들과 사건을 수임해야 하는 로펌의 이해관계가 일치하기 때문이다.

그런데 사실 '기업공개 등록서류'가 완벽하게 작성되는 기준은 실무적으로 애매한 부분이 많다. IPO를 진행하는 기업입장에서는 기업의 위험요소에 대해 서류상에 충분히 서술했음에도 불구하고 주가폭락에 상처받은 투자자들 입장에서는 부족하다고 생각될 수 있기 때문이다. 그래서 미국 법원이 이 사건을 어떻게 판단할지 흥미롭다.

미국은 한국과 달리 개인투자자들에게 공모주를 의무 배정하지 않는다. 따라서 미국에 거주하는 한인들과 한국 투자자들은 쿠팡 상장 당시 시초가에 쿠팡 주식을 많이 매수한 것으로 알려져 있다. 쿠팡의 공모가는 35달러였지만 상장 당일 시초가는 81% 급등한 63.5달러에 형성됐다. 그런데 지금은 17달러이니 시초가 대비 손실율은 무려 -73%로 무시무시하다.

결국 이런 트러블이 생기는 근본적인 원인은 최초 공모가보다 너무나 심각하게 폭락한 형편없는 주가 때문이다. 쿠팡뿐 아니라 앞에서 살펴본 도어대시, 범블, 로블록스, 코인베이스, 리비안, 그랩홀딩스의 사례들로 볼 때 역시 한국이나 미국이나 공모주 장기 투자는 위험하다는 사실을 다시 한번 확인할 수 있다.

◆ 마켓컬리가 쿠팡을 부러워하는 이유는?

돌이켜 생각해 보면 높은 공모가와 계속되는 주가 폭락으로 미국 투자자들에게 욕을 먹고 있는 쿠팡이지만 이런 쿠팡을 부러운 눈으로 바라보는 회사들이 있다. 바로 쿠팡과 한국 이커머스 시장에서 치열한 경쟁관계에 있는 한국의 '11번가', 'SSG닷컴', '마켓컬리'다.

지금 한국 이커머스 시장은 쿠팡의 미친 질주가 계속되고 있어 경쟁사들의 마음은 다급하다. 게다가 쿠팡은 이번 기업공개를 통해 무려 5조원의 현금을 손에 넣었다. 이런 든든한 실탄을 장착했으니 기존에 해 왔던 대로 물류센터 확충에 이 엄청난 거금을 다 쏟아붓는다면 경쟁업체들이 쿠팡의 물류 경쟁력을 따라잡을 방법은 없다.

쿠팡과 직간접적으로 경쟁하고 있는 '11번가', 'SSG닷컴', '마켓컬리'는 지금 곤혹스러운 상황이다. 이들 기업도 빨리 기업공개로 자금을 확보해 물류센터를 설치하는 등 쿠팡을 추격해 가야 하는 중요한 시점이다. 그런데 갑자기 전 세계 증시 상황이 심각하게 나빠졌다. 이런 불투명한 증시 상황으로 인해 기업공개가 미뤄지면 미뤄질수록 쿠팡과의 격차가 더 벌어진다. 이 기업들에게 시간은 금이다.

이 중 제일 마음이 급한 건 마켓컬리다. 마켓컬리는 이미 2022년 8월에 한국거래소의 상장예비심사를 통과했다. '11번가'와 'SSG닷컴'보다 훨씬 속도가 빠르다. 이제 상장시기를 결정할 일만 남았다. 이런 플랫폼 기업들의 특징은 적자를 지속하더라도 자금을 쏟아부어 빠른 속도로 점유율을 끌어올리는 방식을 선호한다. 그런데 이 중요한 시기에 증시가 차갑게 식어버려 마켓컬리가 원하는 높은 공모가와 만족스러운 자금조달은 쉽지 않아 보인다.

사실 기업공개 타이밍은 운에 가깝다. 주식시장이 언제 갑자기 침체될지 예측하는 건 불가능하기 때문이다. 이런 측면으로 볼 때 쿠팡은 아주 운이 좋았다. 지금 예측할 수 있는 건 시간이 지나면 지날수록 성공적인 IPO를 통해 이미 대규모 자금을 확보한 쿠팡과 아직 IPO를 하지 못한 '마켓컬리', '11번가', 'SSG닷컴'의 격차는 더 벌어질 가능성이 높다는 점이다.

정리해 보면 미국도 한국과 마찬가지로 투자자 입장에서 보면 공모주 투자는 장기 투자보다 3개월 이내의 단기 투자 방식이 더 효율적이라는 사실이다. 특히 지금은 글로벌 시장 전체의 증시 부진으로 인해 공모주의 하락폭이 과거보다 더 심각한 상황이다. 하지만 이는 역발상 관점에서 보면 저가 매수의 기회일 수 있다.

지금 미국 최고의 빅테크주로 주목받고 있는 아마존, 구글, 페이스북도 기업공개 이후 주가가 대폭락했던 경험이 있다. 하지만 이 주식들은 그 대폭락을 딛고 일어나 지금은 공모가보다 적게는 10배 이상 많게는 100배 이상의 높은 시가총액을 인정받고 있다는 사실에도 주목해 보자. 하루빨리 인플레이션과 금리인상이 진정되고 전 세계 증시가 다시 활기를 되찾기를 기원해 본다.

◆ 네이버 보다 시가총액 큰 쿠팡 주가는 저평가일까?

쿠팡의 주가는 앞으로 어떻게 될까? 단시간 안에 직전 최고점인 69달러까지 회복될 가능성은 낮아 보인다. 그렇다면 공모가인 35달러를 회복할 가능성은 있는 걸까? 쿠팡 공모주에 심하게 물린 미국의 큰손 기관투자자들은 과연 원금을 회복할 수 있을까?

최근 쿠팡의 영업흐름은 여러모로 좋은 편이다. 일단 꾸준히 매출이 증가하고 있다. 또 가장 강력한 경쟁회사인 네이버가 2022년 10월초에 미국판 당근마켓으로 불리는 '포시마크'의 지분 100%를 2조3,441억원(16억달러)에 인수했다고 발표한 것도 쿠팡에는 호재로 인식되고 있다. '포시마크'는 미국 패션중고거래 점유율이 80%인 것으로 알려져 있다.

이번 인수에 대한 시장의 평가는 어떨까? 글로벌 투자은행들의 의견은 일단 부정적이다. 네이버는 '포시마크' 인수를 발표한 당일에 주가가 8% 급락했고 쿠팡의 주가는 11% 급등했다. 단 하루의 주가 움직임이긴 하지만 시장은 쿠팡의 우세를 점 치는 듯하다. 현재도 한국 이커머스 시장에서 쿠팡의 성장속도는 네이버보다 더 빠르다. 추가로 이번 '포시마크' 인수자금 부담으로 네이버가 한국 이커머스 시장에 투자할 여력이 줄어들 것으로 쿠팡은 기대하고 있다.

2022년 9월말 기준 네이버의 시가총액은 32조원이고 쿠팡의 시가총액은 34조원(장기 평균환율 1,200원 적용)이다. 이미 적자회사인 쿠팡의 시가총액이 흑자회사인 네이버를 뛰어 넘었다. 쿠팡의 2022년 9월말 주가는 공모가의 절반에 불과한 17달러다. 향후 공모가인 35달러를 회복한다면 지금 새롭게 쿠팡을 매수하는 신규 투자자 입장에서는 100%가 넘는 경이적인 수익률을 달성하게 된다. 신규투자자들은 과연 쿠팡 주식으로 대박을 낼 수 있을까? 이제 한국의 유통시장 변화와 한국에서 쿠팡이 어느 정도의 경쟁력을 보이고 있는지를 살펴보자.

②편에서 계속… 쿠팡② 미친 회사의 등장과 유통업 전쟁

자세한 내용은 해당 영상을 통해 확인해 보자.

뉴스핌 (촬영·편집 : 이승주 / 그래픽 : 조현아)

longinus@newspim.com

사진

[트럼프 100일 승부] 뉴욕증시 '경고음' [서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 최근 미국 금융시장에서 금리와 주가가 함께 요동치는 상황은 트럼프 1기 행정부의 집권 2년 차였던 2018년을 상기시킨다. 당시 뉴욕증시의 가격 부담은 높아져 있었다. 미국의 강한 경제가 되레 금리 우려를 부추겨 증시를 압박하던 차에 트럼프발 무역전쟁이 가세했다. 결국 그해 가을 S&P500 지수는 20%나 떨어져 약세장에 진입했다. [글싣는 순서] 트럼프 100일의 승부1. 규제 대못 뺀다…AI·자율주행·은행업 '더 쉽고 빠르게'2. 압도적 격차를 향한 전격전...MAGA 휘날리며3. 우크라 전쟁 100일 만에 끝내고 북미 대화 실마리4. 에너지 패권을 향해 '드릴, 베이비 드릴'5. 만능 치트키 관세...역대급 중국 압박6. 뉴욕증시 지진계 '경고음 요란'...2018년의 기억7. 증시 불확실성 MAGA 수혜주로 돌파..끝판왕은8. 관세와 달러, 복잡한 함수 관계9. 높아지는 미국의 만리장성...反이민 장애물도 산적 현재 뉴욕증시 여건과 시장이 직면한 위험은 당시와 닮았다. 시장에서 2018년을 반추하며 올해 뉴욕증시도 유사한 길을 걷지 않을까 하는 우려섞인 관측이 대두하는 이유다.특히 2018년 급락장에 앞서 출현한 충격파의 전조가 이번에도 포착되고 있다. 그 지진계의 수치가 이례적인 수준으로 치솟아 불안감은 더 크다. 바로 '블랙스완지수'로 불리는 시카고옵션거래소(Cboe)의 스큐지수다. 1. 3주 전 신호 스큐지수는 S&P500의 극단적인 하락 가능성에 대한 옵션시장의 우려를 보여주는 지표다. 개략적으로 말하면 주가 폭락에 대비한 풋옵션 수요가 높을수록 그 값은 올라간다. 주가가 크게 하락하는 시나리오에서만 가치가 있는, 그래서 당장은 가치가 없어 싼값에 거래되는, 즉 '외가격 풋옵션'이 높은 가격에 사들여진 결과다. 외가격 중에서도 가치의 무의미함이 큰 풋옵션 수요가 클수록 상승한다. 평소에는 헐값에 팔렸던 우산이 폭풍우가 예상되자 비싸져도 수요가 생기는 현상과 비슷한 셈이다. *스큐지수는 단순히 OTM 풋옵션뿐 아니라 OTM 콜옵션도 산출 대상에 포함된다. 구체적으로는 양자의 프리미엄 시세를 역산해 산출한 내재변동성이라는 개념을 통해서다. 다만 실제 산출 과정에서는 OTM 풋옵션의 내재변동성의 비중이 더 크다. 급격한 시세 변동을 염두에 둔 헤지 상품의 수요는 가파른 가격 상승을 기대한 콜옵션보다 가파른 하락에 대비하려는 풋옵션에 집중되기 떄문이다. 따라서 산출 과정에서 자연스레 OTM 풋옵션의 내재변동성이 더 큰 영향을 미친다. 통상 스큐지수는 100~135 사이에서 변동한다. 135를 넘어서게 되면 옵션시장 참가자들이 급격한 하락 가능성에 대해 종전보다 민감하게 반응하고 있다는 얘기가 되고 150이 넘어가면 극단적인 하락 가능성을 매우 심각하게 보고 있다는 뜻이다. 현재 스큐지수는 154다. 지금부터 3주 전인 지난달 24일에는 180으로 솟구쳤다. 두 달 전부터 수위를 높이더니 급기야 180이라는 새로운 기록을 썼다. 지금은 이때보다 낮아졌지만 추세의 층위는 과거보다 훨씬 높은 곳에서 형성돼 있다. 옵션시장 참가자들이 들어 올린 '가드'의 높이가 한층 더 올라갔다는 얘기다. 스큐지수의 수치에 내재된 '극단적인 폭락' 가능성은 대략 30일 내 실현을 상정한다. 스큐지수를 산출하는 데 사용되는 옵션의 잔존만기 대부분이 30일 안팎이기 때문이다. 예로 잔존만기가 20일인 근월물과 48일인 차근월물이 있다면 관련 만기의 옵션에 내재된 변동성(옵션의 프리미엄 시세를 역산해 산출)을 소위 보간하는 방법을 통해 30일치를 구한다. 그렇다면 현재 옵션시장에서는 2월 중순 안에 폭락장이 올 것으로 보고 있다는 이야기가 된다. 정말 그렇게 될까. 2. 2018년의 잔상 2018년 여름이 앞을 내다볼 수 있는 거울이 될지도 모른다. 2018년을 문두에 꺼낸 것은 당시와 현재 상황이 유사해서다. 2018년은 올해와 마찬가지로 전년도 주가 상승률이 19%가 넘어 주식시장이 활황을 보였던 해의 이듬해다. 트럼프의 법인세 감면이나 규제 완화책, 인프라 투자 확대책을 반영한 결과다. 트럼프의 고율관세 공약은 '엄포' 정도로만 생각했다. 이듬해 경제도 좋았다. 연방준비제도(연준)의 정책금리 인상과 시장금리 상승 우려가 부담됐지만 강한 경제가 버텨주리라는 믿음이 더 컸다. 전형적으로 '우선 먹고 배아픈 건 나중에 생각하자'는 식의 장세였다. 2018년 스큐지수는 꾸역꾸역 고도롤 높여갔다. 당해 3월 트럼프 행정부가 국가 안보상의 이유로 철강·알루미늄 수입품에 관세를 부과한 것을 시작으로 중국산 수입품에 대한 관세 수위를 끌어올리며 중국과 무역전쟁을 벌였다. 2018년 3월 하순 120이 채 안 됐던 스큐지수는 7월 150을 넘어서더니 8월 160에 육박하는 수준으로 올라섰다. 한 달 뒤 급격한 시세 하락을 예상한 스큐지수의 경고는 적중했다. 9월 2900선을 기록했던 S&P500은 11월 2600대까지 하락해 10% 떨어졌고, 그 뒤 하락세를 재개해 12월 2300선까지 추가 하락했다. 석 달 만에 20%가 무너졌다. *S&P500은 2018년 1~2월 당시 10% 떨어져 조정 국면에 진입한 적이 있다. 주가 하락의 발단은 고용통계 호조에 따른 장기금리 상승과 연준의 정책금리 인상 우려였다. 다만 그 떄 주가 하락은 빠른 시차를 두고 격렬하게 전개됐는데 그 배경에는 당시 시장에서 인기를 끌었던 변동성 하락 베팅 관련 상품(크레디트스위스의 VIX 선물 가격 역추종 상품<XIV>)가격이 붕괴해 시세 변동성을 증폭시킨 일이 있었다. 소위 '볼마게돈'으로 불리는 일이다. 공교롭게도 당시에도 스큐지수는 한 달 전 135를 넘어 시세 하락을 예고했었다. 3. 진짜 '오싹'할 떄는 스큐지수의 경보음이 격렬해지는 순간은 그 수치가 오히려 지금처럼 하락할 때다. 주가 하락이 시작하면 스큐지수 산출 대상에 있던 외가격 풋옵션 비중이 자연스레 작아져 스큐지수의 값은 하락한다. 흔히 '공포지수'로 알려진 VIX는 주가가 떨어져야 그제서야 반응한다. VIX는 주로 ATM(등가격) 부근 옵션의 프리미엄 시세를 바탕으로 산출되기 떄문에 이미 멀찍이 있던 외가격에서 경보음을 낸 스큐지수보다 한발 늦다. ATM 옵션은 현재 주가와 행사가격이 '거의 같은' 상태를 의미하는 것으로 당장 옵션시장의 주가 상승과 하락에 대한 '양방향 베팅' 상황을 보여준다. 스큐지수가 건물의 '화재감지기'라면 VIX는 화재가 난 뒤에 내부 온도를 보여주는 '온도계'와 같은 셈이다. '스큐지수의 하락→S&P500의 급락+VIX 급등'의 순서는 2018년 8월의 급락장에서도 동일하게 실현됐다. 최근 스큐지수가 최고치를 찍고 하락한 것은 주식시장이 이 패턴을 따르고 있을지도 모른다는 생각을 떠올리게 한다. VIX는 스큐지수가 최고치를 찍었던 지난달 24일 14를 기록했다가 현재 19.5로 올라선 상태다. 아직은 주식시장의 높은 변동성을 예고한다는 '20'을 넘어선 단계는 아니지만 방향성 자체가 위를 향하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. S&P500도 지난달 6일 사상 최고가에서 4% 떨어지는 등 상기의 연쇄 흐름에 동참한 모습이 역력하다. 물론 스큐지수가 과거의 폭락장이나 거친 시세 흐름을 항상 예견한 것은 아니다. 하지만 연준의 정책금리 인하 지연 우려와 시장금리의 급등, 위안화 약세, 주식시장의 높은 밸류에이션, 조만간 출범하게 될 트럼프 2기 행정부에서의 관세 염려 등 주가 하락을 시사하는 퍼즐들이 짜맞춰지고 있다는 점에서 급격한 시세 변동 위험이 현실화될 개연성을 높인다. 특히 위안화 약세의 파급력은 2015년 갑작스러운 평가절하나 2018년 중반 급격한 약세, 2019년 '7위안 돌파' 등의 사례를 통해서 목도한 바 있다. 옵션시장의 우려가 단순한 기우가 아닐 수 있음을 뒷받침하는 재료들이다. 4. 실질금리의 중력장 1월 중순에 진입한 현재는 불안감이 들불처럼 번지기 쉬운 시기라는 점에서 스큐지수 경고에 담긴 의미를 배가시킨다. 과거 통계상 계절적으로 주식시장의 변동성이 확대되는 구간의 초입이다. 페퍼스톤에 따르면 2000년부터 2023년까지 VIX 추이를 월별로 평균해 연중 추이로 그려본 결과 1월 중순부터 3월 중순까지 상승세가 두드러진다. 연초에는 기관투자자가 새로운 투자 전략을 실행하거나 기존 포지션을 조정하고, 또 관련 기간에는 기업의 결산 보고가 맞물려 있어 시세가 각종 재료에 민감하게 반응하는 경우가 많다. 모든 위험자산군의 시세를 주무르다시피하는 '실질금리'가 뜀박질을 재개한 점은 계절성의 현실화 가능성에 무게를 더한다. 미국 물가연동국채 10년물 금리로 본 실질금리는 지난달 초순 1.89%에서 중순 2.25%로 급히 올라섰다가 이달 초 숨고르기를 거친 뒤 최근 7일여만에 2.32%로 '레벨업'했다. 지난달 초순부터보자면 한 달 만에 43bp가 오른 셈이다. 통상 장기국채의 명목 금리가 오른다고 해도 대게 인플레 전망을 반영해 상승한 결과여서 실질금리 상승폭은 상쇄되는 경우가 많다. 이렇게 실질금리 변동성이 작은 편이라는 점을 고려하면 한 달 만에 43bp라는 상승폭은 상당하다고 할 수 있다. 뱅크오브아메리카의 마이클 하트넷 전략가의 표현을 빌려쓰자면 최근의 금융시장 상황은 '터너(전환점)' 임박을 시사하고 있는지도 모른다. 앞서 하트넷 전략가는 실질금리 2.5%를 주시해야 할 지점으로 꼽은 적이 있는데 2.5%에 도달하면 금융시장의 위험자산 회피 성향이 더 강해질 것으로 봤다. 2.5%는 2023년 10월 하순에 기록한 최근 10년 기준 전 고점에 해당한다. 당시 실질금리는 같은 해 7월 1.48%에서 2.5%까지 가파르게 상승하면서 같은 기간 S&P500의 시세를 10% 떨어뜨린 배경이 됐다. 하트넷 전략가에 따르면 현재 실질금리는 이미 지난달 중순부터 2%대로 올라섰음에도 불구하고 종전까지 주식시장의 시세가 어느 정도 방어가 됐던 것은 '강한 경제 펀더멘털이 실질금리 상승의 부정적 영향을 상쇄할 수 있다'는 믿음 때문이었다. 종전의 고점을 넘어서는 새로운 영역으로 진입하면 내성 역할을 해왔던 투자자들의 믿음에 균열이 가해질 수 있다고 봤다. 스큐지수의 급등과 급락이라는 전조가 보여준 경고는 실질금리 2.5% 돌파와 함께 현실화될지도 모를 일이다. bernard0202@newspim.com 2025-01-13 14:12