[팩트체크] 연준 "수익률곡선관리(YCC) 도입 검토"...내용과 쟁점은

기사입력 : 2020년06월12일 17:09

최종수정 : 2020년06월15일 10:18

FOMC 위원들, 일본과 호주 YCC 경험 공유
YCC, 새로운 정책 아닌 '자연적인 보완정책'

[서울=뉴스핌] 김사헌 기자 = 코로나19(COVID-19) 대유행으로 인한 경기 침체로 주요국 중앙은행들이 일제히 과감한 부양 정책을 실시하는 가운데, 세계 중앙은행의 중앙은행으로 불리는 미국 연방준비제도(Federal Reserve)가 '수익률곡선관리(Yield Curve Control; YCC)' 정책을 검토했다고 밝혀 주목을 받았다.

제롬 파월 연준 의장은 지난 10일 연방시장공개위원회(FOMC) 회의를 마치고 기자회견을 통해 "당장은 빠르게 유효한 하한선(ELB)까지 기준금리를 내리는 등 정책 기조가 적절하다고 느끼지만, 앞으로 전망이 대유행병의 경로와 수준에 따라 불확실하다고 판단해서 이번 회의 때 포워드가이던스와 자산매입을 했고 나아가 수익률곡선관리의 역사적인 경험에 대해 간략한 보고를 받았는데 앞으로 회의 때 이러한 논의를 계속해 나갈 것"이라고 말했다. 수익률곡선관리 정책의 도입을 검토할 것임을 명시적으로 시사한 것이다.

제롬 파월 미국 연방준비제도(연준) 의장 [사진=로이터 뉴스핌]

참고로 연준은 경제가 다시 성장 궤도에 오르는 시점으로 판단되는 2022년까지 제로금리를 유지할 것이라는 입장을 확인했다. 이번에 연준이 6개월 만에 내놓은 경제 전망과 점도표에 따르면, 미국 경제는 올해 6.5% 쪼그라진 뒤에 2021년과 2022년에 각각 5.0%, 3.5% 성장할 것으로 예상되며 기준금리는 2022년 말까지 0.1%에서 동결될 전망이다. 실업률은 올해 9.3%까지 치솟은 뒤 2022년에 5.5%까지 낮아질 것으로 예측했다.

◆ FOMC 위원들, 최근 일본과 호주 YCC 경험 공유

이번 연준의 입장에 대해 금융시장 참가자들은 대부분 "매우 비둘기파적(extremely dovish)"이란 평가를 내렸지만, 경제 회복을 빨리 앞당기지 않으면 침체와 부채 위기 압력이 강해질 것이란 우려도 제기했다. 경제성장과 물가 압력을 끌어올릴 수 있는 방책 중에서 주요 투자은행들 사이에서는 수익률곡선관리가 도입되는 것이 좋겠다는 의견이 힘을 얻고 있으며, 채권시장은 이런 방향에서 베팅이 늘어나고 있는 상황이다.

그렇다면 수익률곡선관리 정책은 무엇인가, 이 정책의 한계점이나 쟁점은 어떤 것인지 확인할 필요가 있다.

이미 미국도 과거 대공황 시기에 수익률곡선관리 정책을 도입한 적이 있지만, 워낙 과거의 사례이고 2016년부터 현재까지 이 정책을 도입하고 있는 일본은행(BOJ)을 살펴보는 것이 이해하기 빠를 것으로 보인다.

일본은행은 지난 2016년 9월 정책회의에서 2% 물가안정목표와 함께 장단기금리조작(수익률곡선관리를 부르는 일본은행의 용어)을 통한 양적·질적 금융완화 정책을 도입했다. 명칭은 '장단기금리 조작에 따른 양적·질적 금융완화(長短金利操作付き量的・質的金融緩和)'이다. 이 정책은 두 가지 요소를 통해 성립하는데, 제1번째는 금융시장 조절에 의해 장기와 단기 금리조작을 실시하는 수익률곡선관리이며, 2번째는 소비자물가 상승률이 안정적으로 2%를 넘도록 본원통화 공급 확대 방침을 계속한다는 '오버슈트형 약속'이다.

먼저 장단기금리조작(수익률곡선관리)은 단기금리의 경우 일본은행 당좌예금 중 정책금리 잔액에 대해 마이너스 0.1% 금리를 적용하고, 장기금리는 10년물 국채금리가 거의 현재 수준인 제로 부근(0%)에 머물도록 장기적으로 국채를 매입한다. 매입 규모와 속도는 현재와 같이 연간 80조엔으로 하고, 대상은 좀더 폭넓은 종목으로 하면서 평균잔존기간 규정을 폐지했다.

일본은행은 수익률곡선관리의 두 가지 요소 외에 이를 강화하기 위한 보조적인 수단으로 기존의 국채 외 자산매입 규모를 확대할 수 있다는 방침을 덧붙이고 있다. 현재 일본은행은 상장지수펀드(ETF)와 부동산투자신탁(J-REITs)을 연간 약 9000억엔 정도 매입하고 기업어음과 회사채 잔고를 각각 2.2조엔 및 3.3조엔을 유지하도록 하고 있다.

일본은행 "양적·질적 금융완화 정책의 예상 경로도" [자료=일본은행] 2020.06.12 herra79@newspim.com

일본은행은 앞서 2013년 4월 도입한 양적·질적 완화정책은 주로 실질금리 하락 효과에 따라 경제와 물가의 호전을 이끌어 내고 일본경제가 디플레이션으로 빠져드는 것을 막았으나, 도입 경험을 통해 한계를 보충하려면 마이너스 금리 정책과 장단기 금리 조작을 통한 수익률곡선관리를 새로운 정책 틀의 중심으로 삼기로 했다고 밝히고 있다. 오버슈트형 약속은 사람들의 신뢰를 높이는 보완적인 정책틀이다. 또 일본은행은 2018년 7월에 이러한 강력한 금융완화 정책을 당분간 계속한다는 '포워드 가이던스'를 도입함으로써 이러한 정책의 지속성을 강화하기로 했다.

이처럼 양적완화 정책은 실질 금리 하락을 이끌어 금융 여건이 개선되고 디플레이션을 막았지만 2% 물가 목표 달성을 하기는 여전히 힘들어서, 물가 기대치(기대 인플레이션)를 높이는 노력이 필요했다는 것이 수익률곡선관리 정책 도입 배경이다.

중앙은행은 기대인플레이션을 조절하기 위해서 '포워드루킹' 정책을 도입했는데, 이는 일반인들의 물가 전망에 개입하여 앞으로 물가가 올라갈 것이란 기대감을 형성하도록 하는 것이다. 여기서 본원통화가 장기적으로 계속 증가할 것이라는 약속이 중요하기 때문에 일본은행은 마이너스 금리 정책에다 국채 매입을 통해 장기금리도 크게 낮추는 정책을 도입했다.

앞서 양적완화의 경우 국채 매입을 통해 금리를 낮추게 되면 이는 대출, 회사채, 기업어음 금리를 따라 낮추게 되는 효과가 있다. 다만 금융회사의 대출 여력이나 의지가 중요한데, 금리 차이가 줄어들면 대출 운영이 소극적으로 바뀔 수 있고 이는 장기적으로 지속할 경우 경제에 악영향을 미칠 수도 있는 것으로 알려져 있다.

BOJ 금융정책결정회의 모습. [사진=지지통신 뉴스핌]

참고로 일본은행은 2014년 4월을 전후로 한 장기국채금리 매입에 따른 금리인하 효과를 검토한 결과, 국채 매입 잔고가 10조엔이 늘어날 때마다 해당 시점 앞에는 6.9bps(0.069%포인트, 1bps=0.01%포인트)에 달했으나 그 이후로는 0.6bps에 그쳤다. 양적·질적 금융완화 정책이 도입된 이후 점차 효과가 줄어드는 특징을 발견한 것이다. 이후 2016년 1월 마이너스금리 정책을 도입하자 장기금리 하락폭이 확대했으며 국채 매입 효과는 24bps에 달한 것으로 나타났다.

◆ 수익률곡선관리, 새로운 것 아닌 '자연적인 보완정책'

이러한 일본은행의 경험은 연준 정책위원들도 잘 알고 있다.

올해 2월21일 시카고대학 부스경영대학원에서 개최한 '2020 미국 통화정책 포럼'에서는 다음 번 경기침체가 왔을 때 통화정책은 어떻게 할 것인가를 놓고 논의가 벌어졌다. 비전통적인 통화정책 수단인 포워드가이던스, 대차대조표정책, 마이너스 명목금리정책, 수익률곡선관리, 환율정책 등의 성과와 한계를 평가한 논자들은 이런 정책들이 효과를 내기는 했지만 금융여건 경색을 완전히 풀지는 못했다면서, 앞으로 이런 정책을 다시 쓰게 된다면 보다 빠르고 공격적으로 실시돼야 한다고 조언했다.

이 자리에 참석한 라엘 브레이너드(Lael Brainard) 연준 이사는 "국제적 경험을 되돌아보면, 포워드가이던스와 대차대조표 확대 정책은 금융 위기 발생 직후 금융 완화에는 광범위하게 효과적이었지만, 실시가 될 때까지 긴 지연이 발생하거나 정책 수단 간에 명백한 불일치도 발생했다"고 회고하면서 "미래 정책은 이러한 교훈을 통해 보다 효과적인 정책 수단을 활용해야 한다"고 말했다.

미국 워싱턴 연방준비제도(Fed) 본부 [사진=로이터 뉴스핌]

최근 리처드 클라리다 연준 부의장도 5월22일 뉴욕기업경제협회 웹캐스트 회의에 참여해 "수익률곡선 통제는 중앙은행이 장기금리를 관리하기 위해 사용할 수 있는 여러 다른 수단에 대한 '자연스러운 보완정책'이다"라고 말했다. 그는 "일본과 호주에서 이미 이를 사용하고 있어 연준도 이를 사용하는 것이 연구 주제가 될 것"이라고 덧붙였다.

브레이너드 이사는 "현재 중앙은행들은 금리를 인하할 여지가 너무 적은 상황에서 물가가 구조적으로 2% 목표치를 하회하는 추세로 인해 기대 인플레이션이 하락할 위험에 직면하고 있다"면서 "이는 일본의 경험에서 잘 드러나는데, 이제는 뉴노멀 상황이 다양한 정책수단의 구성은 물론 차별적인 전략도 요구하는 상황"이라 말해 연준이 새로운 정책 도입을 고려하고 있음을 시사했다.

그는 특히 "완전고용과 목표 물가에 이를 때까지 초저금리 정책을 계속 유지한다는 포워드가이던스 정책은, 그 기간 동안 단기 국채 금리 상한을 만들어주는 식으로 보강할 수도 있다"고 예시했다. 이것이 미국 국채시장 참가자들 사이에서 연준의 경우 2년물이나 3년물 국채 매입을 통한 수익률곡선관리에 나설 수 있다는 관측이 형성되는 배경이다. 다만 완전고용과 물가 목표를 달성하는 기간이 얼마나 될지는 불확실하기에 탄력적인 정책 대응을 해야 한다는 것이 브레이너드 이사의 설명이다. 따라서 매입 대상과 기간은 달라질 수 있다고 봐야 한다.

이런 논의가 진행된 이후 올해 3월 호주 중앙은행이 수익률곡선관리 정책을 도입했는데, 이들은 3년물 국채를 매입하여 기준금리 수준인 0.25% 상한을 설정했다.

◆ 수익률곡선관리 정책의 장점과 한계

이러한 정책의 장점에 대해서 브레이너드 이사는 "먼저 정책금리가 하한선으로 이동한 뒤 수익률곡선의 단기와 중기까지 금리를 인하하는 방식으로 원활하게 이동하면 자산매입과 관련된 규모나 기간 등에 대해 지연이나 불확실성을 피할 수 있다"며 "금리 상한을 설정하게 되면 기존 정책과 유사한 방식으로 가계와 기업에 완화 효과를 제공할 수 있다"고 설명했다. 이어 " 또다른 중요한 이점은 포워드가이던스와 수익률곡선 상한 설정이 상호 보강하는 역할을 하는데, 이러한 설정으로 금리 기대치에 대한 신뢰를 높이고 지속적인 대차대조표 확대 약속에 대한 우려를 감소시킬 수 있다"고 덧붙였다.

이렇게 해서 완전고용과 물가목표를 달성하면 그 동안 매입했던 중단기 국채는 점진적으로 청산해 나가며 부드럽고 예측 가능한 방식으로 정책을 회수할 수 있다는 설명도 덧붙였다. 앞서 연준이 매입 국채를 점진적으로 줄이고 나설 때 발생한 '금융시장 발작(tantrum)' 양상도 회피할 수 있을 것으로 기대된다.

이 자리에서 브레이너드 이사는 다양한 전략에 대해서 한 가지로 물가안정 목표를 2%에 고정시키지 않고 이를 2%를 약간 넘은 것도 허용하는 유연목표제를 제시하기도 했다. 약 2%~2.5% 정도의 유연한 범위로 목표를 설정해서 시간이 지나면서 평균 2% 물가를 달성한다는 전략이다.

이러한 새로운 정책 수단들은 다양한 위험을 동반하는데 그 중에서 가장 보완적인 부분은 재정정책으로 제시된다. 통화정책 여건이 제한된 상황에서 경기 변화에 대응하는 재정 부양책이 필요할 뿐 아니라 그 자체가 매우 강력한 효과를 발휘한다는 것이다.

미국 중앙은행은 금융 안정을 이중적인 의무 정책 목표로 설정한다. 새로운 여건에서 통화정책은 금융안정을 해칠 수 있는 여러가지 불확실성에 직면하게 된다. 금리를 섣불리 정상화하다가는 금융안정이 저해될 수 있기 때문에, 물가가 구조적으로 목표치를 밑도는 추세이고 고용의 금리 민감도도 낮아진 상황에서는 좀더 오랜 기간 금리를 낮게 유지할 필요가 있다는 견해가 나오는 대목이다.

일본의 경험에서 보이듯 막대한 국채 발생 및 유통시장 규모에 비추어 시중금리 상한을 설정하는 것은 오랜 노력이 필요하다. 일본 국채시장보다 두 배 이상 큰 미국의 경우 좀더 어려운 과제가 될 것이란 관측이 제기된다.

한편, 일본은행의 수익률곡선관리 정책은 장기금리가 단기금리 아래로 떨어지는 '수익률곡선 역전'이 나타나면서 한계에 봉착했다는 평가도 나온다. 이런 상황이 지속될 경우 금융권의 수익성이 악화되고 대출 의지가 떨어지면서 의도했던 경기 부양 및 물가 상승 효과를 기대할 수 없다는 우려가 제기됐다.

특히 일본의 경우 국채 매입에 따라 외국인의 수요가 늘어날 경우 엔화 강세라는 부작용을 불러올 수 있다는 점도 문제점으로 지적된다. 실제로 2016년 국채 매입 정책을 도입할 때도 엔화 강세를 억제하기 위해 앞서 마이너스 정책금리를 먼저 도입한 바 있다. 또한 일본은행은 수익률곡선관리 정책에 다른 위험자산 매입이라는 특단 보완정책을 강화하는 것도 고려하고 있다.

◆ 한국은행도 사용하고 있는 단기 수익률곡선 통제

그렇다면 우리나라 중앙은행 한국은행은 이런 정책 수단에 대해 어떤 입장일까? 결론적으로 보면 긍정적으로 검토하고 있으며, 이미 단기물 쪽에서는 수익률곡선관리를 실시하고 있다.

[사진=한국은행] 이주열 한국은행 총재가 16일 서울 중구 한국은행에서 열린 통화정책방향 기자간담회에서 발언하고 있다. 문형민 기자 = 2020.03.16 hyung13@newspim.com

이주열 한국은행 총재는 지난 4월 금융통화정책 방향 기자간담회에서 수익률곡선관리 정책을 도입할 필요가 있는가 질문이 나오자 "연준이 옛날에 사용했던 수익률곡선관리 정책이라든지, 일본이 하고 있는 것을 보면 다 자국의 그때의 금융경제상황에 따라서 그런 제도를 펴는 것으로 각국별로 상황이 다 다르기 때문에 일률적으로 비교할 수는 없는 것이다"라면서도 "우리도 최근에 단기금융시장 안정을 위해서 몇번 언급했던 전액공급방식의 RP매입을 통해서 3개월 만기 금리의 상한은 현재 통제하고 있다. 다른 나라와 똑같은 것을 한다는 것은 아니고, 우리 상황에 맞춰서 필요에 따른 정책은 하고 있다고 말씀을 드린다"고 대답했다.

이 총재는 "앞으로도 금융 경제 상황 전개에 맞춰서 그에 적합한 정책 수단으로 대응해 나가도록 하겠다"고 말해 가능성을 열어뒀다.

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[트럼프 100일 승부] 뉴욕증시 '경고음' [서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 최근 미국 금융시장에서 금리와 주가가 함께 요동치는 상황은 트럼프 1기 행정부의 집권 2년 차였던 2018년을 상기시킨다. 당시 뉴욕증시의 가격 부담은 높아져 있었다. 미국의 강한 경제가 되레 금리 우려를 부추겨 증시를 압박하던 차에 트럼프발 무역전쟁이 가세했다. 결국 그해 가을 S&P500 지수는 20%나 떨어져 약세장에 진입했다. [글싣는 순서] 트럼프 100일의 승부1. 규제 대못 뺀다…AI·자율주행·은행업 '더 쉽고 빠르게'2. 압도적 격차를 향한 전격전...MAGA 휘날리며3. 우크라 전쟁 100일 만에 끝내고 북미 대화 실마리4. 에너지 패권을 향해 '드릴, 베이비 드릴'5. 만능 치트키 관세...역대급 중국 압박6. 뉴욕증시 지진계 '경고음 요란'...2018년의 기억7. 증시 불확실성 MAGA 수혜주로 돌파..끝판왕은8. 관세와 달러, 복잡한 함수 관계9. 높아지는 미국의 만리장성...反이민 장애물도 산적 현재 뉴욕증시 여건과 시장이 직면한 위험은 당시와 닮았다. 시장에서 2018년을 반추하며 올해 뉴욕증시도 유사한 길을 걷지 않을까 하는 우려섞인 관측이 대두하는 이유다.특히 2018년 급락장에 앞서 출현한 충격파의 전조가 이번에도 포착되고 있다. 그 지진계의 수치가 이례적인 수준으로 치솟아 불안감은 더 크다. 바로 '블랙스완지수'로 불리는 시카고옵션거래소(Cboe)의 스큐지수다. 1. 3주 전 신호 스큐지수는 S&P500의 극단적인 하락 가능성에 대한 옵션시장의 우려를 보여주는 지표다. 개략적으로 말하면 주가 폭락에 대비한 풋옵션 수요가 높을수록 그 값은 올라간다. 주가가 크게 하락하는 시나리오에서만 가치가 있는, 그래서 당장은 가치가 없어 싼값에 거래되는, 즉 '외가격 풋옵션'이 높은 가격에 사들여진 결과다. 외가격 중에서도 가치의 무의미함이 큰 풋옵션 수요가 클수록 상승한다. 평소에는 헐값에 팔렸던 우산이 폭풍우가 예상되자 비싸져도 수요가 생기는 현상과 비슷한 셈이다. *스큐지수는 단순히 OTM 풋옵션뿐 아니라 OTM 콜옵션도 산출 대상에 포함된다. 구체적으로는 양자의 프리미엄 시세를 역산해 산출한 내재변동성이라는 개념을 통해서다. 다만 실제 산출 과정에서는 OTM 풋옵션의 내재변동성의 비중이 더 크다. 급격한 시세 변동을 염두에 둔 헤지 상품의 수요는 가파른 가격 상승을 기대한 콜옵션보다 가파른 하락에 대비하려는 풋옵션에 집중되기 떄문이다. 따라서 산출 과정에서 자연스레 OTM 풋옵션의 내재변동성이 더 큰 영향을 미친다. 통상 스큐지수는 100~135 사이에서 변동한다. 135를 넘어서게 되면 옵션시장 참가자들이 급격한 하락 가능성에 대해 종전보다 민감하게 반응하고 있다는 얘기가 되고 150이 넘어가면 극단적인 하락 가능성을 매우 심각하게 보고 있다는 뜻이다. 현재 스큐지수는 154다. 지금부터 3주 전인 지난달 24일에는 180으로 솟구쳤다. 두 달 전부터 수위를 높이더니 급기야 180이라는 새로운 기록을 썼다. 지금은 이때보다 낮아졌지만 추세의 층위는 과거보다 훨씬 높은 곳에서 형성돼 있다. 옵션시장 참가자들이 들어 올린 '가드'의 높이가 한층 더 올라갔다는 얘기다. 스큐지수의 수치에 내재된 '극단적인 폭락' 가능성은 대략 30일 내 실현을 상정한다. 스큐지수를 산출하는 데 사용되는 옵션의 잔존만기 대부분이 30일 안팎이기 때문이다. 예로 잔존만기가 20일인 근월물과 48일인 차근월물이 있다면 관련 만기의 옵션에 내재된 변동성(옵션의 프리미엄 시세를 역산해 산출)을 소위 보간하는 방법을 통해 30일치를 구한다. 그렇다면 현재 옵션시장에서는 2월 중순 안에 폭락장이 올 것으로 보고 있다는 이야기가 된다. 정말 그렇게 될까. 2. 2018년의 잔상 2018년 여름이 앞을 내다볼 수 있는 거울이 될지도 모른다. 2018년을 문두에 꺼낸 것은 당시와 현재 상황이 유사해서다. 2018년은 올해와 마찬가지로 전년도 주가 상승률이 19%가 넘어 주식시장이 활황을 보였던 해의 이듬해다. 트럼프의 법인세 감면이나 규제 완화책, 인프라 투자 확대책을 반영한 결과다. 트럼프의 고율관세 공약은 '엄포' 정도로만 생각했다. 이듬해 경제도 좋았다. 연방준비제도(연준)의 정책금리 인상과 시장금리 상승 우려가 부담됐지만 강한 경제가 버텨주리라는 믿음이 더 컸다. 전형적으로 '우선 먹고 배아픈 건 나중에 생각하자'는 식의 장세였다. 2018년 스큐지수는 꾸역꾸역 고도롤 높여갔다. 당해 3월 트럼프 행정부가 국가 안보상의 이유로 철강·알루미늄 수입품에 관세를 부과한 것을 시작으로 중국산 수입품에 대한 관세 수위를 끌어올리며 중국과 무역전쟁을 벌였다. 2018년 3월 하순 120이 채 안 됐던 스큐지수는 7월 150을 넘어서더니 8월 160에 육박하는 수준으로 올라섰다. 한 달 뒤 급격한 시세 하락을 예상한 스큐지수의 경고는 적중했다. 9월 2900선을 기록했던 S&P500은 11월 2600대까지 하락해 10% 떨어졌고, 그 뒤 하락세를 재개해 12월 2300선까지 추가 하락했다. 석 달 만에 20%가 무너졌다. *S&P500은 2018년 1~2월 당시 10% 떨어져 조정 국면에 진입한 적이 있다. 주가 하락의 발단은 고용통계 호조에 따른 장기금리 상승과 연준의 정책금리 인상 우려였다. 다만 그 떄 주가 하락은 빠른 시차를 두고 격렬하게 전개됐는데 그 배경에는 당시 시장에서 인기를 끌었던 변동성 하락 베팅 관련 상품(크레디트스위스의 VIX 선물 가격 역추종 상품<XIV>)가격이 붕괴해 시세 변동성을 증폭시킨 일이 있었다. 소위 '볼마게돈'으로 불리는 일이다. 공교롭게도 당시에도 스큐지수는 한 달 전 135를 넘어 시세 하락을 예고했었다. 3. 진짜 '오싹'할 떄는 스큐지수의 경보음이 격렬해지는 순간은 그 수치가 오히려 지금처럼 하락할 때다. 주가 하락이 시작하면 스큐지수 산출 대상에 있던 외가격 풋옵션 비중이 자연스레 작아져 스큐지수의 값은 하락한다. 흔히 '공포지수'로 알려진 VIX는 주가가 떨어져야 그제서야 반응한다. VIX는 주로 ATM(등가격) 부근 옵션의 프리미엄 시세를 바탕으로 산출되기 떄문에 이미 멀찍이 있던 외가격에서 경보음을 낸 스큐지수보다 한발 늦다. ATM 옵션은 현재 주가와 행사가격이 '거의 같은' 상태를 의미하는 것으로 당장 옵션시장의 주가 상승과 하락에 대한 '양방향 베팅' 상황을 보여준다. 스큐지수가 건물의 '화재감지기'라면 VIX는 화재가 난 뒤에 내부 온도를 보여주는 '온도계'와 같은 셈이다. '스큐지수의 하락→S&P500의 급락+VIX 급등'의 순서는 2018년 8월의 급락장에서도 동일하게 실현됐다. 최근 스큐지수가 최고치를 찍고 하락한 것은 주식시장이 이 패턴을 따르고 있을지도 모른다는 생각을 떠올리게 한다. VIX는 스큐지수가 최고치를 찍었던 지난달 24일 14를 기록했다가 현재 19.5로 올라선 상태다. 아직은 주식시장의 높은 변동성을 예고한다는 '20'을 넘어선 단계는 아니지만 방향성 자체가 위를 향하고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. S&P500도 지난달 6일 사상 최고가에서 4% 떨어지는 등 상기의 연쇄 흐름에 동참한 모습이 역력하다. 물론 스큐지수가 과거의 폭락장이나 거친 시세 흐름을 항상 예견한 것은 아니다. 하지만 연준의 정책금리 인하 지연 우려와 시장금리의 급등, 위안화 약세, 주식시장의 높은 밸류에이션, 조만간 출범하게 될 트럼프 2기 행정부에서의 관세 염려 등 주가 하락을 시사하는 퍼즐들이 짜맞춰지고 있다는 점에서 급격한 시세 변동 위험이 현실화될 개연성을 높인다. 특히 위안화 약세의 파급력은 2015년 갑작스러운 평가절하나 2018년 중반 급격한 약세, 2019년 '7위안 돌파' 등의 사례를 통해서 목도한 바 있다. 옵션시장의 우려가 단순한 기우가 아닐 수 있음을 뒷받침하는 재료들이다. 4. 실질금리의 중력장 1월 중순에 진입한 현재는 불안감이 들불처럼 번지기 쉬운 시기라는 점에서 스큐지수 경고에 담긴 의미를 배가시킨다. 과거 통계상 계절적으로 주식시장의 변동성이 확대되는 구간의 초입이다. 페퍼스톤에 따르면 2000년부터 2023년까지 VIX 추이를 월별로 평균해 연중 추이로 그려본 결과 1월 중순부터 3월 중순까지 상승세가 두드러진다. 연초에는 기관투자자가 새로운 투자 전략을 실행하거나 기존 포지션을 조정하고, 또 관련 기간에는 기업의 결산 보고가 맞물려 있어 시세가 각종 재료에 민감하게 반응하는 경우가 많다. 모든 위험자산군의 시세를 주무르다시피하는 '실질금리'가 뜀박질을 재개한 점은 계절성의 현실화 가능성에 무게를 더한다. 미국 물가연동국채 10년물 금리로 본 실질금리는 지난달 초순 1.89%에서 중순 2.25%로 급히 올라섰다가 이달 초 숨고르기를 거친 뒤 최근 7일여만에 2.32%로 '레벨업'했다. 지난달 초순부터보자면 한 달 만에 43bp가 오른 셈이다. 통상 장기국채의 명목 금리가 오른다고 해도 대게 인플레 전망을 반영해 상승한 결과여서 실질금리 상승폭은 상쇄되는 경우가 많다. 이렇게 실질금리 변동성이 작은 편이라는 점을 고려하면 한 달 만에 43bp라는 상승폭은 상당하다고 할 수 있다. 뱅크오브아메리카의 마이클 하트넷 전략가의 표현을 빌려쓰자면 최근의 금융시장 상황은 '터너(전환점)' 임박을 시사하고 있는지도 모른다. 앞서 하트넷 전략가는 실질금리 2.5%를 주시해야 할 지점으로 꼽은 적이 있는데 2.5%에 도달하면 금융시장의 위험자산 회피 성향이 더 강해질 것으로 봤다. 2.5%는 2023년 10월 하순에 기록한 최근 10년 기준 전 고점에 해당한다. 당시 실질금리는 같은 해 7월 1.48%에서 2.5%까지 가파르게 상승하면서 같은 기간 S&P500의 시세를 10% 떨어뜨린 배경이 됐다. 하트넷 전략가에 따르면 현재 실질금리는 이미 지난달 중순부터 2%대로 올라섰음에도 불구하고 종전까지 주식시장의 시세가 어느 정도 방어가 됐던 것은 '강한 경제 펀더멘털이 실질금리 상승의 부정적 영향을 상쇄할 수 있다'는 믿음 때문이었다. 종전의 고점을 넘어서는 새로운 영역으로 진입하면 내성 역할을 해왔던 투자자들의 믿음에 균열이 가해질 수 있다고 봤다. 스큐지수의 급등과 급락이라는 전조가 보여준 경고는 실질금리 2.5% 돌파와 함께 현실화될지도 모를 일이다. bernard0202@newspim.com 2025-01-13 14:12