[서울=뉴스핌] 김형락 기자 = 보통 성장주 펀드들은 기업의 매출이나 영업이익 성장성을 중시한다. 매출·주당순이익(EPS) 성장률이 높을 것이라 기대되는 종목을 산 뒤 매수 후 보유(Buy & Hold) 전략을 취한다.

반면 행동주의 펀드는 이보다는 현금성 자산을 먼저 본다. 현금을 과도하게 보유하면 기업의 자기자본이익률(ROE)이 떨어지고 주가 역시 저평가받는 것이 일반적이다. 행동주의 펀드는 이런 기업을 타깃으로 삼는다. 기업의 지분을 확보한 뒤 현금 활용 방안 제시 등 다양한 주주 활동을 펼쳐 ROE 개선, 주가 상승을 유도한다.

액티비스트들도 기업의 '미래 성장성'을 보지만, 현재 '저평가된 가치'에 더 주목한다. 잉여현금흐름(기업이 벌어들인 돈 중 세금과 영업비용, 설비투자액 등을 제외하고 남은 현금)이 늘고, 배당수익률(주당 배당금/주가), 기업가치 대비 세금과 이자지급 전 이익(EV/EBITDA)이 낮은 기업이 주요 투자 대상이다. 여기에 배당·자사주 정책, 지배구조 개선 의지를 평가해 최종 투자 기업을 선별한다.

EV/EBITDA는 기업가치를 세금과 이자를 내지 않고, 감가상각을 하지 않은 상태의 이익으로 나눈 수치다. 기업가치가 순수한 영업활동을 통해 만든 이익의 몇 배인가를 알려주는 지표다. 비율이 낮다면 주가가 기업가치보다 저평가됐다고 볼 수 있다.

◆ "시총 대비 현금 비중 주목"

밸류파트너스자산운용은 사모 행동주의 펀드를 운용하고 있다. 이 펀드는 타깃 종목을 고를 때 주로 시가총액보다 현금이 많은 기업에 주목한다. 김봉기 대표는 "기업이 가진 순현금이 시가총액보다 많다면 주가가 기업의 내재가치보다 낮다는 의미"라며 "자사주를 매입해 회사의 ROE를 높이는 건 경영진의 기본 의무인데 이를 실천하지 않는 기업을 찾아 투자한다"고 말했다.

자사주 매입은 회사가 자사 주식을 시장에서 사들이는 것이다. 유통 주식 물량을 줄여주기 때문에 주가 상승 요인이 될 수 있다. 자사주를 매입한 뒤 소각하면 배당처럼 주주에게 이익을 환원해 주는 효과가 있다.

김 대표는 "기본적으로 투하자본이익률(ROIC)이 높은 기업군에서 종목을 정한다"며 "특허나 높은 브랜드 가치를 가진 기업, 규모의 경제(생산량의 증가에 따라 평균 비용이 줄어드는 현상), 네트워크 효과(어떤 재화의 수요자가 늘어나면 그 재화의 객관적 가치도 높아지는 효과)를 갖춘 회사들이 ROIC가 높은 기업"이라고 전했다.

다음으로 EV/EBITDA를 계산해 현금을 많이 가진 회사를 고른다. 김 대표는 "훌륭한 지배구조를 가진 기업은 자본을 다시 투자해 ROE가 높은 경영을 한다"며 "소비자들이 금융상품을 고를 때 금리가 높은 상품을 찾듯 주주들도 기업이 자기자본 대비 수익률이 높은 기업을 선호하게 된다"고 덧붙였다.

밸류파트너스운용은 지난해 현대홈쇼핑과 KISCO홀딩스에 자사주 매입을 요구하는 주주 서한을 보냈다. 아트라스BX를 상대로 배당 확대, 감사임원 선임 등의 내용을 담은 주주 제안을 하기도 했다.

KISCO홀딩스는 철근과 압연 등을 제조하는 철강회사로 한국철강과 환영철강을 자회사로 두고 있다. 김 대표는 "KISCO홀딩스는 주당 현금이 주가 3배 가까이 됐다"며 "국내 철근산업은 성숙 산업이고 CAPA(생산능력) 증설 관련 투자가 필요 없으니 주주에게 환원해 주는 것은 당연하다"고 했다.

주가가 내재가치보다 크게 저평가돼 있을 때는 자사주 매입 소각으로 환원해 주고, 그 외에는 배당으로 환원해 주는 것이 합리적이라고 그는 강조했다.

◆ KB운용·한국밸류운용, '가치투자+주주행동' 전략

공모 행동주의 펀드는 내재가치에 비해 저평가된 기업에 투자하는 가치투자 전략과 주주행동을 통한 기업가치 개선 전략을 병행한다.

사실 수천억 혹은 조 단위 '공룡펀드'가 아니면 의미있는 지분율을 확보하고 유지하기 쉽지 않다. 강성부 펀드로 불리는 KCGI가 한진칼 지분 10.71%를 확보하는 데 약 1964억원이 들었다. 공모펀드의 경우 펀드 자산의 10% 이상을 한 기업에 투자할 수 없기 때문에 행동주의 펀드로서 한계가 있을 수밖에 없다.

국내 행동주의 공모펀드는 KB자산운용의 '주주가치포커스펀드‘와 한국투자밸류자산운용의 '10년투자주주행복펀드' 시리즈가 대표적이다.

주주가치포커스펀드를 운용하는 최웅필 KB자산운용 밸류운용본부장은 "주주 관여 활동이 없더라도 주가가 기업가치 대비 저평가된 기업에 투자해 안전 마진을 확보한다"며 "주주환원 정책 강화, 지배구조 투명화로 이익과 밸류에이션(실적 대비 주가 수준)이 모두 상승할 수 있는 기업에 투자한다"고 말했다.

주주가치포커스펀드는 국내 첫 공모 행동주의 펀드로 활발한 주주 관여 활동을 펼치고 있다. KB자산운용은 작년 광주신세계를 상대로 ROE 개선과 배당 확대를 요구해 배당성향을 올렸다. 넥스트아이에는 주주 정책 개선과 독립성 있는 사외이사 및 감사의 선임을 요구해 개선 약속을 받아냈다. 지금은 광주신세계에 비상장사 전환을 통한 주주 간 이해 상충 예방, 골프존에 브랜드 로열티 개편을 요구한 상태다.

10년투자주주행복펀드는 주가가 내재가치에 비해 저평가된 가치투자 종목군에서 관여할 기업을 선별한다. 영업가치가 상승 국면에 있거나 영업가치를 견조하게 유지하는 기업 중 지배구조 개선, 주주가치 증대로 플러스 알파(+a) 수익을 낼 종목이 주 타깃이다.

정신욱 한국투자밸류자산운용 펀드매니저는 "펀더멘탈, 투명한 지배구조, 경영진 주주 환원 의지 3가지가 만족돼야 주주가치가 높아질 수 있다"며 "경영진과 우호적 관계를 유지하며 주주 환원, 지배구조 측면에서 부족한 부분을 지적하는 데 중점을 두고 있다"고 전했다.

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