[편집자] 이 기사는 6월18일 오후 4시30분에 프리미엄 뉴스서비스 ‘ANDA’에 먼저 출고했습니다.

[뉴스핌=김사헌 기자] 미국 연방준비제도가 글로벌 금융위기 이후 8년여 만에 금리 정상화 개시를 선언했다. 이에 따라 글로벌 투자자들 사이에서는 '달러화 자산 강세'가 당연한 듯 예상되고 있다.

하지만 결론부터 말하자면, 미국 금리인상과 달러화 강세는 서로 인연이 없었다.

18일 뉴스핌이 연방준비제도 자료를 통해 과거 미국 금리인상 시기 달러화지수의 변화를 비교한 결과, 1975년 이래 모두 5차례의 금리인상주기 중 한 차례를 제외하고는 모두 달러화가 약세를 보였다. 금리인상 주기 이전이나 이후까지 범위를 넓혀 비교해봐도 결과는 다르지 않았다.

환율 결정요인 중에서도 서로 다른 통화의 금리차이는 결정적인 변수로 알려져 있는데 왜 이런 결과가 나타난 것일까? 전체적인 과거 사례를 묶을 수 있는 거대 담론은 구성하기 힘들고, 따라서 개별 사례의 배경을 살펴봐야 힌다.

◆ 5차례 금리인상 주기 대부분 달러 약세

미국 연방준비제도(이하 연준)는 오일쇼크가 발생한 1977년 7월부터 1980년 4월 사이에 총 13회에 걸쳐 기준금리를 5.25%에서 13.00%까지 무려 775bp(1bp=0.01%포인트) 인상했다. 하지만 이 시기 달러화지수는 5.5% 하락(달러 약세)했다.

두 자릿수에 이르던 미국 연방기금금리는 이후 수년간에 걸쳐 정상화된 다음 1986년에 가서 미국 자산거품 발생을 억제하기 위해 다시 10% 부근까지 인상된다. 이 때 연준은 1986년 12월부터 1989년 5월까지 11차례에 걸쳐 387.5bp 인상했다(5.875%→9.76%). 하지만 이 때도 달러화가치는 거의 10%나 하락했다.

나아가 1994년 1월부터 1995년 6월 사이 연방기금금리가 3.00%에서 6.00%까지 인상되었을 때 달러화는 무려 12% 이상 평가절하됐다.

1986년과 1994년 금리인상 사례는 플라자합의에 따른 외환시장의 큰 변화기였기 때문에 달러화의 약세는 금리인상보다는 국제적 질서의 변화로 설명이 된다.

하지만 1995년 저점을 지난 이후 2002년까지 미국 달러화는 무려 30% 이상 평가절상 흐름을 보였다 다시 약세로 전환되었다.

이 같은 달러화 약세 추세의 진행기간 연준은 초저금리에 따른 부동산 경기 과열 양상이 나타나자 2004년6월부터 2006년 7월 사이 이를 억제하기 위해 1.00%에 불과했던 금리를 5.25%까지 인상했다. 하지만 이 기간 미국 달러화는 4% 이상 약세를 보이면서 약세 추세를 이어갔다.

유일하게 금리인상과 달러화 강세가 동시에 일어난 시기는 플라자합의 이후 달러화 가치가 바닥에서 계속 올라가던 시점이었다. 1999년 5월부터 2000년 12월 사이 1.75%포인트 금리가 인상되었을 때인데, 이 때 달러화는 6% 강세를 기록하는 '유일한 예외' 상황을 보였다.

이처럼 미국 달러화는 연준의 금리인상 시기에는 약세를 보인 것이 일반적이었다.

오쇼너시 에셋매니지먼트의 에런 스탠호프 대표는 "달러화 강세 지속 전망은 기정된 결론이 아니다"라면서, "최근 30년간 외환 헤징전략에서 미국 긴축 주기와 달러화 강세를 연결짓는 것은 잘못된 결과를 낳았다"고 지적했다.

그는 "과거 6차례의 FOMC 금리인상 전후 달러화 전개를 보면 다소 혼조 양상을 보이지만, 평균적으로 볼 때 긴축 이후 24개월 동안 달러화는 실제로 약 5.5% 평가절하됐다"고 강조했다.

<출처: 팩터인베스터>

시기별 사례를 보면, 달러화는 중앙은행 금리 정책보다는 당시 경제 여건, 특히 경상수지 적자 전환, 재정수지 적자나 흑자 등의 변화와 함께 미국 재무부의 달러 정책에 좀 더 크게 영향을 받은 것으로 추정된다.

◆ 달러 사령탑은 미국 재무부… 연준 정책은 종속변수

실제로 미국의 달러화 정책을 포함하는 대외경제정책의 사령탑은 연준이 아니라 재무부다. 환율은 시장에서 결정된다는 것이 미국 정부와 중앙은행의 공식입장이지만, "강한 달러가 미국 국익에 도움이 된다"는, 달러화 가치 하락 저지 입장에는 변화가 없다. 중앙은행의 정책은 오히려 달러화 가치 변화와 함게 전반적인 경제에 이것이 미치는 영향에 대응하는 종속변수라고 할 수 있다.

앞서 사례를 다시 한 번 살펴보면, 저성장과 인플레이션을 경험한 오일쇼크 이후에는 미국 경제에 대한 신뢰가 흔들렸다. 또한 경상수지 적자가 심해진 뒤 1985년 플라자 합의로 달러화 강세에 제동을 걸었던 것이 당시 금리인상보다 더 큰 영향력을 발휘했다.

예외적인 시기인 1999년 사례는 역플라자합의로 달러화 강세 기조가 전개된 때였을 뿐 아니라 경제 성장률이 높아지고 재정흑자가 발생하는 등 미국 경제의 세계경제 위상이 높아질 때였다.

최근 국제통화기금은 미국에 대한 컨설팅 보고서(Atricle IV)에서 2016년 상반기까지 금리인상은 연기할 것을 권고했는데, 이 때 최근 1년새 달러화의 급격한 평가절상이 경제에 미치는 악영향에 대해서도 지적했다.

IMF는 5월 제출한 보고서에서 "최근 12개월 동안 달러화의 실질실효환율이 13%나 강세를 보였는데, 이는 세계경제 내 다양한 경제성장률 분포와 각국 통화정책 경로의 상이, 그리고 달러화 자산으로의 포트폴리오 자금 이동에 의한 것으로 보인다"고 분석했다. 이어 "현재 달러화는 약간 과대평가된 상태이며, 미국 경상수지 적자가 국내총생산(GDP) 대비로 3%가 넘는 수준으로 증가할 것으로 우려된다"고 밝혔다.

특히 이들은 "달러화 강세는 미국 경제 성장은 물론 물가에 영향을 주게 되는데, 여기서 추가적인 강세는 미국에 해롭다"고 단언했다.

최근 주요 7개국 정상회동에서 버락 오바마 대통령이 달러화 강세에 대해 불만을 나타냈다는 일화는, 백악관 측의 부인에도 불구하고 흥미로운 대목이다, 

그 이후 구로다 하루히코 일본은행(BOJ) 총재기 "엔화 실질실효환율은 충분히 하락해서, 추가적인 하락은 어려울 것"이라고 국회의원들 앞에서 발언함으로써 외환시장에 '구로다 쇼크'를 유발한 것은 보다 시사적인 대목이다.

◆ 미국, 이례적 달러 강세에 불편한 심기… 머리 조아린 일본

올해 미국 금리인상을 앞두고 1년 이상 명목 달러화 값이 20%~30%에 달하는 급격한 강세를 보인  변동성 자체가 이례적인 경우다.

이를 두고 미국 금리인상 개시를 예상한 시장의 '소문에 사서 뉴스에 파는' 행위로 일부 설명할 수도 있겠지만, 보다 결정적인 것은 다른 데 있다. 

글로벌 금융 위기 이후 미국을 비롯한 선진국의 성장 주도력이 신흥시장으로 넘어갔다가 다시 선진국 쪽으로 이동하는 과정에서 달러화 강세가 두드러 졌다는 것이 좀 더 설득력이 있다. 즉 미국이 주도적으로 성장하고 유럽과 일본이 양호한 경제 흐름을 보인 결과, 글로벌 기축통화인 달러화에 대한 신뢰가 높아진 것이다.

장보형 하나금융경영연구소의 장보형 수석이코노미스트는 "금리인상이 곧 달러화 강세는 아니며, 현재 달러화는 고평가 부담이 상존하고 있는 상태로 판단된다"고 말했다.

다만 그는 "연준의 출구전략의 불확실성을 감안할 때 단속적인 달러 강세 여지는 상존한다"고 덧붙였다.

하나금융경영연구소는 올해 연말 달러/원 환율 전망치가 1080원으로 시장 컨센서스(블룸버그조사)인 1130원보다 낮다. 이에 대해 장 수석은 "주로 연준 금리인상이 미칠 영향에 대한 판단 차이에 있다"고 설명했다.

그는 이어 "최근 미국 민주당 대외경제정책 핵심 씽크탱크인 피터슨국제경제연구소의 펀더멘털균형환율분석에 따르면, 실질실효환율 기준으로 달러화는 8% 가량 고평가 된 반면, 엔화와 유로화는 각각 2.7% 및 3.2% 정도 저평가된 것으로 나온다"면서 "한국 원화는 4.2%나 저평가된 것으로 판단하고 있다"고 소개했다.

펀더멘털균형환율 비교 <출처=피터슨국제경제연구소, 하나금융경영연구소>

미국 금리인상이 곧 달러화 강세를 불러올 것이란 판단은 순진한 것이다. 미국은 달러화가 경제성장과 경상수지에 미칠 악영향 때문에, 또 국제기구는 미국 금리인상과 달러화 강세가 겹쳐 나타날 때 급격한 신흥국 자본유출로 인한 '외환위기'가 재연될 수 있다는 점에서 추가적인 달러화 강세나 급격한 미국 금리인상 모두 원치 않을 것이다. 이런 가정과 과거 학습효과 위에 외환 헤지전략을 구사할 필요가 있다.

[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 (herra79@newspim.com)